煤电“量价本”共振受益，火绿协同引领成长

粤电力A：煤电“量价本”共振受益，火绿协同引领成长 ——电力行业公司报告 2023年7月17日 证券研究报告公司研究 首次覆盖粤电力A（000539.SZ）投资评级增持上次评级增持 80.00%沪深300粤电力A70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00% 0.00% -10.00%-20.00%-30.00% 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）7.4952周内股价4.02~8.24波动区间(元)最近一月涨跌幅(％)2.60总股本(亿股)52.5流通A股比例(％)48.6总市值(亿元)351 资料来源：聚源，信达证券研发中心左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用行业联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 粤电力A：煤电“量价本”共振受益，火绿协同引领成长 2023年7月17日 本期内容提要: 广东最大省属发电企业，从“以火为主”到“火绿协同”。公司为广东省国资委控股的最大省属发电企业。截至2023年Q1，公司拥有控 股及受托管理装机容量合计约占广东省统调装机的23.38%，是广东省规模最大的电力上市公司。公司现有资产以火电机组为主，“十四 🖂”以来火绿协同发展。截至2022年末，公司煤电机组2055万千瓦，占比达69.20%。目前公司主要在建的火电机组1345万千瓦，其中煤电机组800万千瓦，气电机组545万千瓦；新能源在建项目合计 装机容量422.8万千瓦，已核准备案的新能源项目规模约1100万千瓦。煤电收入占比高，电价与成本改善驱动公司实现扭亏。公司煤电售电收入占比较高，风电售电收入占比增长较快。近两年燃料成本上 升使得公司经营性净现金流有所下降，同时资产负债率上升至79%。2023Q1以来，公司火电板块盈利和现金流逐步修复，且融资渠道通畅，后续持续投资能力有所保障。 火电“量价本”三重因素共振，盈利改善可期。根据我们研究，成本端：煤炭长协比例较低，进口占比较高，煤电成本端改善弹性较大。公司电煤长协占比较低，进口煤占比较高。展望年内，2023年 上半年以来，国内外煤价大幅下行。在当前煤炭供给增量有限，迎峰度夏强力电煤保供背景下，我们预计下半年煤价将在当前价格区间内震荡企稳，全年均价有望较去年中枢下移，煤电板块成本端改善弹性 较大。收入端：广东作为电改前沿省份，23年电价上浮明显，后续 收入仍有望增厚。电力年度长协占比较高，年度长协可定价大部电 量。2022年广东省年度长协电价仅上浮9.71%，电价疏导成本能力有限。2023年广东省年度长协电价较基准价上涨19.63%，几乎实现 顶格20%上浮。我们认为，受益于电力长协电价提升，公司收入端有望大幅改善。成长性：缺电背景下广东加码传统电源建设，火电有望迎来新周期和价值重估。电力尖峰负荷持续高增长，云南开年干旱情 况延续至今，广东外来电情况或将不及预期。南方电网区域已开始迎峰度夏，我们认为省内局部区域电力供需矛盾或将再度激化。在缺电背景下，公司“十四🖂”火电装机规划已有所调整，加码煤电气电项目。 绿电成长空间广阔，持续关注规划落地节奏。广东海风资源禀赋较好，省补接力国补助力装机增长，2022年至2024年并网的海上风电 项目可获得1500/1000/500元/kW的省级补贴。公司现有绿电资产以海上风电为主，我们认为省补退坡前有望加速推进。据我们估计，在2025年省补完全退坡前，公司风电装机有望实现较快增长。光伏装机从零开始，立足广东布局全国。公司光伏业务自“十四🖂”初起步发展，粤新青贵四省区广泛布局。硅料产能逐步释放导致组件价格加速下降，国内光伏装机有望实现加速放量。我们预计随着硅料产能释 放，后续组件价格有望继续下降，公司光伏装机有望实现快速发展。 盈利预测与投资评级：成本端燃料价格弹性较大，港口海外煤价下行公司直接受益。公司年长协煤占比较低，海外进口煤占比近半。在当前全球能源价格趋势重新回归基本面的情况下，公司成本端有望直接 受益。营收方面，省内高电力消费需求叠加电改持续推进，售电量价有望长期向好。广东经济较为发达，电力消费需求有望持续增长，且广东电改推进较快，电价疏导机制较为成熟完备。我们认为，公司售 电量和电价均有望实现进一步增长，量价两端长期向好。未来火绿协同发展，绿电业务进一步打开成长空间。我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润为37.83/46.09/52.17亿元，EPS为 0.72/0.88/0.99元，对应7月14日收盘价的PE分别为10.40X、 8.53X、7.54X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期；广东电力市场化改革推进不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A44,458 2022A52,661 2023E61,453 2024E69,511 2025E78,135 增长率YoY% 32.30% 18.45% 16.69% 13.11% 12.41% 归属母公司净利润(百万元) -2,928 -3,004 3,783 4,609 5,217 增长率YoY% -242.57% 2.59% -225.93% 21.85% 13.17% 毛利率% -5.3% -0.4% 22.0% 22.8% 23.0% 净资产收益率ROE% -12.5% -14.8% 15.6% 15.9% 15.1% EPS(摊薄)(元) -0.56 -0.57 0.72 0.88 0.99 市盈率P/E(倍) — — 10.40 8.53 7.54 市净率P/B(倍) 1.68 1.94 1.62 1.35 1.14 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年7月14日收盘价 目录投资聚焦6 广东最大省属发电企业，23Q1业绩扭亏为盈7 1、广东最大省属发电上市公司，从“以火为主”到“火绿协同”7 2、煤电收入占比高，电价与成本改善驱动公司实现扭亏11 火电“量价本”三因素共振，盈利改善可期13 1、煤炭长协比例较低，进口占比较高，煤电成本端改善弹性较大13 2、广东作为电改前沿省份，23年电价上浮明显，后续收入仍有望增厚16 3、缺电背景下广东加码传统电源建设，火电有望迎来新周期和价值重估18 绿电成长空间广阔，持续关注规划落地节奏20 1、既有绿电资产以广东海风为主，省补退坡前规模有望快速增长20 2、光伏装机从零开始，立足广东布局全国22 3、低渗透率叠加高电力消费增速，广东新能源发展仍在途中23 盈利预测与投资评级24 风险因素25 表目录表1：公司发展历程7 表2：广东主要省级非核电力上市公司装机情况（万千瓦，截至2022年末）8 表3：公司已投产控股火电发电项目（截止2022年底）9 表4：公司主要在建火电发电项目（截止2022年底）9 表5：公司已投产控股的新能源发电项目（截止2022年底）10 表6：公司主要在建新能源发电项目（截止2022年底）11 表7：国内现货煤价及海外进口煤价对于公司归母净利润的敏感性测算15 表8：广东2022-2023年度交易协定情况16 表9：2021-2023电力供需形势19 表10：公司当前在建主要风电机组项目情况21 表11：国家及广东海上风电相关政策情况21 表12：公司当前在建主要光伏机组项目情况22 表13：近期（2023年7月初）光伏项目组件招标情况23 表14：公司盈利预测核心假设24 表15：公司各部分业务盈利预测25 表16：可比公司PE估值情况25 图目录图1：公司股权结构（截至2023年一季报）7 图2：公司装机结构（截至2022年末）8 图3：近�年公司装机结构变化情况（左轴：万千瓦；右轴：%）8 图4：公司发电量结构（截至2022年末）9 图5：近�年公司电量结构变化情况（左轴：万千瓦；右轴：%）9 图6：公司售电业务收入拆分（2022年，亿元，%）11 图7：公司营业收入情况（亿元）12 图8：2023年Q1公司实现扭亏为盈（亿元）12 图9：公司ROE情况12 图10：2023年Q1公司毛利率、净利率回正12 图11：公司负债率情况（%）13 图12：公司现金流情况（亿元）13 图13：2020年至今广州港动力煤价格（5500K，元/吨）14 图14：2020年至今广州港印尼进口煤价格（5500K，元/吨）14 图15：2020年至今现货煤价及长协-现货价差情况（元/吨）14 图16：2020年至今国际煤价指数变动情况（5500K，美元/吨）14 图17：部分电力运营商上市公司近年单位燃料成本情况（元/kWh）14 图18：全国煤炭月产量变化情况（左轴为产量，右轴为增速）15 图19：2021-2023年累计进口煤情况（万吨）15 图20：2022年广东电力市场市场化交易电量占比情况16 图21：广东月度代理购电电价情况（元/MWh）17 图22：广东电力市场月度交易价格情况（元/MWh）17 图23：公司历年平均上网电价情况（元/MWh）17 图24：全国气温实况图（2023年5月31日）19 图25：云南送广东电量情况19 图26：顶峰容量及全国尖峰负荷情况（万千瓦）19 图27：公司清洁能源装机组成21 图28：“十四🖂”期间公司风电装机预计情况21 图29：国内组件价格情况（元/瓦）23 图30：国内组件产量情况23 图31：2015-2022年广东省用电量增长情况24 图32：2015-2022年广东省新能源装机及电量占比情况24 投资聚焦 1）公司为广东省国资委控股的最大省属发电企业，公司现有资产以火电机组为主，“十四 🖂”以来火绿协同发展。截至2023年Q1，公司拥有控股及受托管理装机容量合计约占 广东省统调装机的23.38%，是广东省规模最大的电力上市公司。截至2022年末，公司煤电机组2055万千瓦，占比达69.20%。新能源在建项目合计装机容量422.8万千瓦， 已核准备案的新能源项目规模约1100万千瓦。 2）火电板块“量价本”三重因素共振，盈利改善可期。成本方面，公司年长协煤占比较低，海外进口煤占比近半。在当前全球能源价格中枢大幅下移的情况下，火电板块成本端 燃料价格弹性较大，有望直接受益。电量及电价方面，广东经济较为发达，电力消费需求有望持续上行，且广东电改推进较快，电价疏导机制较为成熟完备。公司售电量和电价均有望实现进一步增长，量价两端长期向好。 3）未来火绿协同发展，绿电业务进一步打开成长空间。根据公司规划，“十四🖂”新能源装机增长空间有望达到1400万千瓦。广东海风资源禀赋较好，省补接力国补助力装机增长，我们认为公司海风装机在省补退坡前有望加速推进。公司光伏板块自“十四🖂”初 起步发展，粤新青贵四省区广泛布局。硅料产能逐步释放导致组件价格加速下降，国内光伏装机有望实现加速放量。随着硅料产能释放，后续组件价格有望继续下降，公司光伏装机有望实现快速发展。 广东最大省属发电企业，23Q1业绩扭亏为盈 1、广东最大省属发电上市公司，从“以火为主”到“火绿协同” 广东省国资委控股的最大省属发电企业。粤电力成立于1992年，分别于1993年和1995 年在深交所挂牌上市A股和B股（代码000539.SZ）。公司控股股东为广东省能源集团，控股比例67.39%（截至2023年Q1），是广东省能源集团发电资产整合后旗下唯一上市平台。公司的实控人为广东省国资委，上市以来未发生控股股东或实控人变更，股权结构较为稳定。近年来，公司确立“1+2+3+X”战略（即“建设国内一流、具有国际竞争力的绿色低碳电力