2023Q2利润端改善明显，看好库存优化、折扣改善

纺织服饰/服装家纺 2023年08月30日 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 日期 2023/8/29 6.13 7.02/4.39 165.15 109.11 26.94 17.80 29.68 2023Q2利润端改善明显，看好库存优化&折扣改善，维持“买入”评级 2023H1公司实现营收55.60亿元（-1.4%），归母/扣非归母净利润为5.16/4.80亿元，同增393.9%/1818.2%；2023Q1/2023Q2营收分别同增9.29%/9.71%，归母净利润分别同比+48.9%/增加3.09亿元。公司2023Q2利润端显著改善，库存和折扣持续改善，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为10.7/13.2/15.6亿元（前值为10.4/13.1/15.5亿元），分别对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为15.4/12.5/10.6倍。我们继续看好公司全域新零售融合，数字化建设赋能线下渠道高效运营，2023年盈利能力逐步改善，维持“买入”评级。 当前股价(元) 一年最高最低(元)总市值(亿元)流通市值(亿元)总股本(亿股)流通股本(亿股) 近3个月换手率(%) 童装服饰销售稳步恢复，线下渠道店效恢复增长&关店趋势放缓 股价走势图 分产品看，童装板块呈现恢复态势。2023H1儿童服饰收入为38.25亿元，同比增长6.34%；休闲服饰收入为16.84亿元，同比下降15.06%；疫后童装呈现稳步恢复态势。分渠道看，线下渠道恢复增长态势。线上渠道：2023H1线上销售为26.07亿元，同比下降6.39%；线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为6.70/21.47/0.85亿元，增速分别为+21.97%/+7.41%/-65.57%，线下渠道恢复增长态势，加盟提货的积极性明显提升。从门店数量看，2023H1总店数为8136家，较年初净关店4家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店-24/+35/-15家；公司净关店趋势放缓，特别是加盟门店数较年初实现净增加，未来门店零售信心进一步增强。 森马服饰 沪深300 48%36%24%12%0%-12%-24% 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升，营运能力稳步改善 盈利能力：全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升。2023H1公司整体毛利率为44.64%（+3.50pct）；2023H1期间费用率为30.61%（-3.94pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-2.52/-0.11/-0.26/-1.04pct。营运能力：库存持续优化，现金流恢复健康。截止2023H1末，公司存货规模为31.75亿元（-20.4%），存货周转天数205天（-12天），库龄1年以上的库存占比50.4%，看好下半年库存结构持续优化，库存减少下2023H1资产减值损失同比减少1.59亿元对利润正向贡献。截至2023H1末公司应收账款周转天数为31天（-5天）。2023H1经营活动现金流净额为8.35亿元，同比增加11.27亿元，现金流逐渐恢复健康。 相关研究报告 风险提示：全域新零售融合不及预期、门店开拓不及预期。 1、2023H1公司业绩稳步恢复，2023Q2利润端改善明显 2023H1公司实现营收55.60亿元（-1.4%），归母净利润5.16亿元（+393.9%），扣非归母净利润4.80亿元（+1818.2%）。 分季度看，2023Q1/2023Q2营收分别为30.02/25.58亿元，同比+9.29%/+9.71%； 2023Q1/2023Q2归母净利润分别为3.11/2.05亿元，同比+48.85%/增加3.09亿元。 图1：2023H1实现营收55.60亿元（-1.44%） 图2：2023H1实现归母净利润为5.16亿元（+393.94%） 图3：2023Q1/2023Q2营收同比-9.3%/+9.7% 图4：2023Q2归母净利润同比转亏为盈至2.05亿元 分产品看：2023H1儿童服饰收入为38.25亿元，同比增长6.34%；休闲服饰收入为16.84亿元，同比下降15.06%。疫后童装展现出较强的经营韧性，呈现稳步恢复态势。 表1：2023H1儿童服饰/休闲服饰收入分别同比+6.34%/-15.06%（单位：亿元） 分渠道看，线下渠道恢复增长态势。线上渠道：2023H1线上销售为26.07亿元，同比下降6.39%；线上销售占比为47.32%，从渠道结构看，天猫/抖音平台交易额为17.35/10.34亿元，退货率为42.05%/38.04%。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为6.70/21.47/0.85亿元，增速分别为+21.97%/+7.41%/-65.57%，线下渠道恢复增长态势，加盟提货的积极性明显提升。 表2：2023H1直营/加盟渠道分别同增21.97%/7.41%（单位：亿元） 店铺数量看，2023H1总店数为8136家，较年初净关店4家；分业务模式看，直营/加盟/联营分别为699/7371/66家，较年初净拓店-24/+35/-15家；分产品品类看，2023H1休闲服装和童装分别为2694/5442家，较年初净拓店-57/+53家。公司净关店趋势放缓，特别是加盟门店数较年初实现净增加，未来门店零售信心进一步增强。 店铺面积看，直营店铺面积呈增长态势，其余模式的门店面积均呈现下降态势。 2023H1直营/加盟的平均面积分别为233.9/183.1平方米，同比分别+3.7%/-1.6%；休闲服装和童装平均面积分别为226.2/167.7平方米，同比分别-2.3%/-0.6%。 表3：2023H1加盟/儿童服饰门店较年初净增加35/53家（单位：家，平方米） 2、盈利能力明显提升，营运能力稳步改善 全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升。（1）毛利率：2023H1公司整体毛利率为44.64%，同比提升3.50pct，其中2023Q2毛利率为44.98%，同比提升5.99pct。分产品品类看，2023H1休闲/儿童服饰毛利率分别为40.64%/46.43%，同比提升1.5/4.3pct；分业务模式看，2023H1线上/直营/加盟/联营渠道毛利率分别为41.68%/70.39%/39.54%/62.66%，同比变动+4.4/+4.5/+3.4/-5.2pct。 表4：公司各渠道毛利率明显提升（单位：亿元） （2）费用端：2023H1期间费用率为30.61%（-3.94pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为25.20%/5.02%/1.80%/-1.41%，分别同比变动-2.52/-0.11/-0.26/-1.04pct； 2023Q2期间费用率为33.55%（-7.94pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为27.31%/5.89%/2.31%/-1.97%，同比变动-5.55/-0.24/-0.66/-1.49p Ct ，主要系广告宣传费和服务费减少所致。 （3）净利率：2023H1公司归母净利率为9.27%，同比提升7.42pct；其中2023Q2归母净利率为8.00%，同比提升12.48pct。 图5：2023H1归母净利率为9.27%（+7.42pct） 图6：2023H1期间费用率为30.61%（-3.94pct） 营运能力稳步改善。（1）存货：截止2023H1末，公司存货规模为31.75亿元，同比减少20.43%，较2022年末减少17.49%，存货周转天数205天，同比减少12天； 从库龄来看，库龄1年以上的库存占比50.4%，剩余49.6%的库存的库龄均在1年以内；存货减少下，2023 H2 资产减值损失同比减少1.59亿元对利润正向贡献。（2）应收账款：截至2023H1末，应收账款为6.60亿元，同比减少20.63%，应收账款周转天数为31天，同比减少5天。（3）经营性现金流：2023H1经营活动现金流净额为8.35亿元，同比增加11.27亿元，，现金流逐渐恢复健康。 图7：2023H1末存货同比减少20.4% 图8：2023H1应收账款周转天数同比减少5天 3、盈利预测与投资建议 公司2023Q2利润端显著改善，库存和折扣持续改善，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为10.7/13.2/15.6亿元（前值为10.4/13.1/15.5亿元），分别对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为15.4/12.5/10.6倍。我们继续看好公司全域新零售融合，数字化建设赋能线下渠道高效运营，2023年盈利能力逐步改善，维持“买入”评级。 4、风险提示 全域新零售融合不及预期、门店开拓不及预期。 附：财务预测摘要