上半年收入增长17%，各品牌毛利率提升

门店持续扩张、多品牌发力推动下，上半年收入同比增长17%。公司是国内高端女装品牌集团。近年来公司持续拓店策略，以及多品牌多点发力策略成效显著，上半年收入同比增长17.2%至13.7亿元，归母净利润同比增长117.6%至1.1亿元，主要受益于线下消费场景恢复、新开门店店效爬坡、正向经营杠杆的驱动下，毛利率、净利率均提升3.7百分点；国内各渠道、各品牌（除毛利率最高的SP品牌外）毛利率均有提升。存货周转维持稳定，同比增长2天；经营性现金流较去年同期改善，同比增长213.8%。 二季度收入增长同比提速，较2021年增长维持一季度趋势。在去年低基数下，二季度公司收入同比+30.2%至7.1亿元，相较2021年增长25.4%，与一季度趋势基本一致；归母净利润同比+1785.9%至0.6亿元，主要受益于毛利率提升、费用率改善、及百秋收益改善。毛利率同比提升3.7百分点；费用率大幅改善，尤其销售费用率同比下降4.6百分点。百秋经营改善贡献投资收益，相较于去年同期亏损，占收入比例较去年同期提升3.4百分点。 上半年国内各品牌收入、门店数、毛利率均实现增长。主品牌歌力思收入同比增长5%；三大成长期品牌在国内表现优异，SP、IRO中国区、LAUREL同比分别增长70%/65%/38%；IRO品牌约80%收入在海外，由于上半年海外大环境较恶劣，对经营冲击较大，海外收入略有下降；EdHARDY同比增长4%。门店数量逆势增长，较年末净增加18家，预计下半年仍维持较快的开店速度。 毛利率分品牌看，除毛利率高达82.6%的SP品牌基本维持稳定，其他品牌毛利率均有3~6百分点的提升；分渠道看，直营和加盟渠道毛利率均有4百分点左右提升，我们预计随新店店效持续爬坡、成长期品牌规模效益逐渐体现，毛利率、净利率有望持续提升。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：逆势扩店策略效益显著，中长期看好收购品牌成长潜力。公司近年来逆势扩张门店，今年上半年在收入贡献及毛利率提升、费用率改善方面效果显著；三大成长期品牌国内收入增速亮眼，中长期继续看好公司主品牌稳健增长，以及收购子品牌的增长潜力。考虑到今年海外环境较差，对IRO品牌海外业务造成影响，下调盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为2.7/3.6/4.2亿元（前值为3.0/4.0/4.7亿元），同比增长1215%/33%/18%。 由于盈利预测下调，下调目标价至13.3-14.3元（原为13.7-14.5元），对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司毛利率、经营利润率、归母净利率变化情况 图4：公司四项费用率变化情况 图5：公司营运资金周转天数 图6：经营性现金流净额 图7：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元） 图8：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元） 图9：公司分季度利润率变化情况 图10：公司分季度费用率变化情况 图11：歌力思一图业绩概览 投资建议：逆势扩店策略效益显著，中长期看好收购品牌成长潜力 公司近年来逆势扩张门店，今年上半年在收入贡献及毛利率提升、费用率改善方面效果显著；三大成长期品牌国内收入增速亮眼，中长期继续看好公司主品牌稳健增长，以及收购子品牌的增长潜力。考虑到今年海外环境较差，对IRO品牌海外业务造成影响，下调盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为2.7/3.6/4.2亿元（前值为3.0/4.0/4.7亿元），同比增长1215%/33%/18%。由于盈利预测下调，下调目标价至13.3-14.3元（原为13.7-14.5元），对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。 表1：盈利预测和估值 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）