上半年收入增长12%，毛利率提升6.6百分点

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 上半年收入增长12%，随海外工厂爬坡及国内订单恢复毛利率同比提升6.6百分点。2024上半年公司收入同比增长12.2%至129.8亿元；分量价看，销量增长约21%，人民币单价下跌7%左右，单价下跌预计主要受产品结构变化、原材料价格下行、人民币贬值影响。归母净利润同比增长37.8%至29.3亿元。毛利率同比+6.6百分点至29.0%，预计主要受益于海外工厂爬坡、效率提升明显、员工产效提升；随中国区订单增长、国内工厂产能利用率恢复。上半年公司实现汇兑收益0.75亿，同比去年减少 1.7亿；政府补贴0.95亿，同比减少0.7亿；剔除两项非经营性收入后的净利润为27.6亿，同比增加61%。营运资金周转天数保持健康稳定，员工人数同比增长7%。中期拟派息1.25元港币/股，分红率约58.4%。 日本和中国市场销售增速快，休闲及内衣品类引领增长。1）分品类，运动/休闲/内衣分别同比+7.6%/20.0%/47.4%，单价较低的休闲、内衣品类增速快，一定程度拉低整体单价；2）分客户，四大客户客户甲/乙/丙/丁分别同比变动+33.8%/-6.5%/+23.8%/0.0%。3）分地区，中国/欧盟/日本/美国分别同比 +20.0%/4.4%/27.0%/2.7%。中国市场预计主要因公司核心客户中国区增速较快、同时公司份额提升；日本市场预计主要受益于优衣库日本表现较好。国际品牌于去年年底库存去化基本完成，台企代工同行下半年订单预期乐观。公司核心客户于去年年底库存去化基本完成，截至今年一季度末，耐克、优衣库、lululemon库销比低于1.8。从品牌营收增长来看，优衣库、lululemon持续保持行业领先增速，阿迪达斯今年以来收入恢复增长，优衣库日本市场因增长强劲，库存不足的产品在二季度提交额外补单。台企代工同行二季度到7月份营收表现积极，下半年展望乐观。 风险提示：原材料价格波动；汇率波动；贸易政策风险；系统性风险。 投资建议：看好盈利修复弹性，需求拓展和海外产能扩张打开成长空间。下半年预计订单量维持平稳增长，影响单价负面因素减少、单价跌幅收窄，看好伴随海外产能爬坡、产效提升，以及国内产能利用率恢复驱动毛利率维持在历史较高水平，今年受益于毛利率提升、净利润弹性较大。从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。基于上半年毛利率提升超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年净利润为59.1/68.7/77.4亿元（前值为53.9/63.7/73.6亿元），同比增长29.8%/16.1%/12.8%。基于行业估值中枢下移，我们小幅下调目标价至90-95港元（前值为91-99港元），对应2024年PE21-22x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27,781 24,970 27,592 31,153 34,914 (+/-%) 16.5% -10.1% 10.5% 12.9% 12.1% 净利润(百万元) 4563 4557 5915 6867 7743 (+/-%) 35.3% -0.1% 29.8% 16.1% 12.8% 每股收益（元） 3.04 3.03 3.93 4.57 5.15 EBITMargin 18.8% 18.2% 22.0% 23.0% 23.2% 净资产收益率（ROE） 15.6% 14.3% 16.6% 17.2% 17.7% 市盈率（PE） 19.3 19.4 14.9 12.8 11.4 EV/EBITDA 17.5 19.8 15.5 13.2 11.8 市净率（PB） 2.87 2.68 2.31 2.11 1.93 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·纺织制造 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值90.00-95.00港元 收盘价64.25港元 总市值/流通市值96582/96582百万港元 52周最高价/最低价86.13/59.85港元 近3个月日均成交额318.25百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《申洲国际（02313.HK）-2023年净利润持平，下半年毛利率修复至25.8%》——2024-03-27 《申洲国际（02313.HK）-海外扩张与客户开拓，驱动盈利回升与份额增长》——2023-10-26 《申洲国际（02313.HK）-上半年收入减少15%，毛利率受产能利用率影响较大》——2023-08-31 《申洲国际（02313.HK）-2022年净利润增长35%，预期今年下半年订单改善》——2023-03-30 《申洲国际（02313.HK）-单日涨幅17%，关注公司估值拐点和新一轮成长动力》——2022-11-13 申洲国际（02313.HK） 上半年收入增长12%，毛利率提升6.6百分点 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上半年收入增长12%，随海外工厂爬坡及国内订单恢复毛利率同比提升6.6百分点 2024上半年公司收入同比增长12.2%至129.8亿元；分量价看，销量增长约21%，人民币单价下跌7%左右，单价下跌预计主要受产品结构变化、原材料价格下行、人民币贬值影响。归母净利润同比增长37.8%至29.3亿元。 毛利率：毛利率同比+6.6百分点至29.0%，预计主要受益于海外工厂爬坡、效率提升明显、员工产效提升；随中国区订单增长、国内工厂产能利用率恢复。 费用率及其他收入：销售及行政开支比率同比-0.7百分点至7.9%，净利息收入同比提升1.1百分点至2.7%；政府补助比率减少0.7百分点至0.7%；汇兑收益去年同期金额较高，占比同比减少1.5百分点至0.6%。 剔除政府补贴和汇兑收益的净利润：上半年公司实现汇兑收益0.75亿，同比去年 减少1.7亿；政府补贴0.95亿，同比减少0.7亿；剔除两项非经营性收入后的净利润为27.6亿，同比增加61%。 净利率：毛利率大幅改善、费用率改善，但同时受政府补助及汇兑收益等非经常性损益减少影响，归母净利率同比+4.2百分点至22.6%。 图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运情况：存货、应收、应付周转天数分别127、72、25天，同比保持在稳定健康水平。资产负债率同比小幅下降至30%左右，公司近一年来控制贷款规模成效显现。 产能及人员方面：1）资本开支：资本开支6.4亿元，同比增长20.2%，主要用于产能扩张；2）集团员工人数：101720人，同比增长7%，较2023年末增长10.5%，预计主要来自于越南、柬埔寨工厂新招员工。 派息率：中期拟派发股息1.25元港币/股，总计18.79亿港元，约17.15亿人民币，分红率约58.4%。 图5：公司营运资金周转水平图6：公司资本开支及折旧摊销 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 日本和中国市场销售增速快，休闲及内衣品类引领增长 分品类收入：2024上半年运动/休闲/内衣分别同比+7.6%/20.0%/47.4%，占比分别为71.0%/21.3%/7.0%。单价较低的休闲、内衣品类增速快，一定程度拉低整体单价。 图7：公司分品类收入占比图8：公司分品类收入增长 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分客户收入：四大客户客户甲/乙/丙/丁分别同比变动+33.8%/-6.5%/+23.8%/0.0%，占比分别为26.2%/25.0%/18.0%/10.3%；其他客户收入增长14.2%，占比 20.5%。 图9：公司分客户收入占比图10：公司分客户收入增长 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分地区收入：中国/欧盟/日本/美国分别同比+20.0%/4.4%/27.0%/2.7%，占比分别为28.7%/19.5%/16.3%/14.5%，其他地区收入+7.4%，收入占比21.0%。中国、日本市场增长明显，中国市场增长预计主要因公司核心客户中国区增速较快、同时公司份额提升；日本市场增长预计主要受益于优衣库日本表现较好。 图11：公司分地区收入占比图12：公司分地区收入增长 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图13：申洲国际业绩一图 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 行业：国际品牌于去年年底库存去化基本完成，台企代工同行下半年订单预期乐观 核心品牌客户于去年年底库存去化基本完成：从耐克、阿迪达斯、优衣库、PUMA、lululemon品牌库存情况看，2023年经历了约1年左右的去库存，这五个品牌2023年三季度~四季度库存均有较显著的下降，同时四季度的库销比已经回落至接近2019年同期的健康水平。截至今年一季度末，各品牌库存金额进一步实现同环比下降，库销比同环比下降明显，其中耐克、优衣库、lululemon库销比低于1.8。从品牌营收增长来看，优衣库、lululemon持续保持行业领先增速，阿迪达斯今年以来收入恢复增长，此外优衣库日本市场因增长强劲，库存不足的产品在二季 度提交额外补单。 台企代工同行二季度到7月份营收表现积极，下半年展望乐观：代工台企中，裕元、志强、钰齐、儒鸿二季度营收环比一季度向好，单月有所波动，7月代工台企中，裕元、志强、儒鸿、东隆兴、威宏、广越均实现同比增长，其中裕元、志强、东隆兴、威宏同比增长超过双位数。聚阳管理层对下半年展望乐观，下半年营收预计同比双位数增长，短期月度数据受到船期、台风影响，部分订单出现递延；儒鸿管理层同样对下半年展望乐观，预计成衣下半年营收比重有望回到七成，每月营收均有望突破30亿元，7月短期数据波动受台风假、塞港影响造成部分出货递延到下个月。 图14：申洲国际品牌客户季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 图15：台企运动鞋服代工同行月度营收增长环比改善（美元口径） 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：看好盈利修复弹性，需求拓展和海外产能扩张打开成长空间 公司上半年销量增长20%以上符合预期，单价基于多方面因素下跌差于预期，但并未对毛利率造成影响，毛利率提升幅度和恢复时间好于预期。下半年预计订单量维持平稳增长，影响单价负面因素减少、单价跌幅收窄，看好伴随海外产能爬坡、产效提升，以及国内产能利用率恢复驱动毛利率维持在历史较高水平，今年受益于毛利率提升、净利润弹性较大。从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。基于上半年毛利率提升超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年净利润为59.1/68.7/77.4亿元（前值为53.9/63.7/73.6亿元），同比增长29.8%/16.1%/12.8%。基于行业估值中枢下移，我们小幅下调目标价至90-95港元（前值为91-99港元），对应2024年PE21-22x，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 2022 2023 2024E