上半年收入增长2%，折扣改善带动毛利率提升

核心观点公司研究·海外公司财报点评 上半年收入增长2%，中期派息率提升至50%。2024上半年公司收入同比+2.3%至143.5亿元；归母净利润同比-8.0%至19.5亿元。在消费疲软、线下客流下滑严重的负面因素扰动下，公司收入仍实现稳健增长，盈利水平符合管理层预期。毛利率同比+1.6百分点至50.4%，主要来自折扣改善和渠道结构变化贡献；销售费用增长主要由于体育大年加大品牌营销投放，以及驱动流水复苏而增加的推广促销费用。经营利润率同比-0.9百分点至16.7%，净利润率同比-1.5百分点至13.6%。经营现金净流入同比+40.6%至27.3亿元；中期分红率从去年同期45%提升至50%。 跑步品类引领增长，三大核心系列销量突破500万。上半年全渠道零售流水整体下降约1%，跑步/健身/运动生活/篮球分别+25%/+7%/-7%/-20%，跑步品类占比提升至30%，篮球品类占比下滑至22%，运动生活、健身品类占比基本稳定。超轻、赤兔、飞电三大核心跑鞋系列累计销售量突破500万双；篮球尖货韦德、伽马系列市场热度高；运动生活soft系列销售突破100万双。 渠道库存健康，商品和渠道运营效率良好。全渠道库销比3.9个月，同环比保持稳定；6个月内渠道新品库存83%；公司存货周转天数+5天至62天。商品宽度增加20%~30%中段，折扣改善带动件单价提升，客流下滑致销量下降，童装业务流水增长。门店数较去年同期和年底分别+229/9家。 2024年指引收入增速低单位数，净利率保持低双位数。管理层下调2024年收入指引至增长低单位数（此前为中单位数），净利率保持在低双位数。 风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。 投资建议：经营稳健，库存健康，中长期继续看好专业品类成长空间。2024上半年消费环境疲软、经营环境不佳，公司仍实现收入正向增长，分渠道看直营、电商渠道收入均正向增长，批发流水下降幅度与收入保持一致趋势；分品类看，跑步品类持续引领增长，跑鞋核心系列、篮球鞋尖货、运动生活soft系列上半年表现优异；同时在折扣改善下毛利率提升。营运层面，库存管控严格，公司库存和渠道库存均处于健康水平，为未来发展奠定良好基础。经营现金流大幅增长，提高中期分红比例。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，同时下半年营销支出预计环比上半年加大、利润率压力较大，我们小幅下调盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为31.5/35.5/38.6亿元（前值为34.1/38.2/40.6亿元），同比-1.2%/+12.9%/+8.5%。基于盈利预测下调，我们下调目标价至17.9-19.2港元（前值为24.3-25.7港元），对应2024年13.5-14.5xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,803 27,598 28,340 30,068 31,722 (+/-%) 14.3% 7.0% 2.7% 6.1% 5.5% 净利润(百万元) 4064 3187 3148 3553 3857 (+/-%) 1.3% -21.6% -1.2% 12.9% 8.5% 每股收益（元） 1.57 1.23 1.22 1.37 1.49 EBITMargin 15.7% 10.9% 11.5% 12.5% 12.9% 净资产收益率（ROE） 16.7% 13.1% 12.0% 12.6% 12.8% 市盈率（PE） 7.7 9.8 9.9 8.8 8.1 EV/EBITDA 7.9 9.8 10.4 9.3 8.7 市净率（PB） 1.28 1.28 1.19 1.11 1.03 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值17.90-19.20港元 收盘价13.10港元 总市值/流通市值33857/33857百万港元 52周最高价/最低价40.57/12.88港元 近3个月日均成交额427.84百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《李宁（02331.HK）-第一季度流水小幅增长，零售折扣同比收窄》——2024-04-23 《李宁（02331.HK）-2023年收入增长7%，年底库销比3.6个月》 ——2024-03-21 《李宁（02331.HK）-短期去库影响业绩，看好库存拐点驱动盈利修复》——2024-01-22 《李宁（02331.HK）-三季度流水增长5%左右，库销比同比增加》 ——2023-10-26 《李宁（02331.HK）-上半年收入增长13%，跑步品类流水增长33%》——2023-08-12 李宁（02331.HK） 上半年收入增长2%，折扣改善带动毛利率提升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上半年收入增长2%，中期派息率提升至50% 收入增长2%，毛利率同比提升，现金流增长41%，中期分红率提升至50% 2024上半年公司收入同比+2.3%至143.5亿元；归母净利润同比-8.0%至19.5亿元。在消费疲软、线下客流下滑严重的负面因素扰动下，公司收入仍实现稳健增长，盈利水平符合管理层预期。 毛利率同比+1.6百分点至50.4%，主要来自折扣改善和渠道结构变化贡献，其中直营、批发、电商毛利率分别同比增长低单位数、持平、增长中单位数；线下零售折扣及电商折扣均改善低单位数。 费用率方面，销售费用率同比+2.0百分点至30.2%，销售费用增长主要由于体育大年背景下加大品牌营销投放，以及驱动流水复苏而增加的推广促销费用，其中广告与营销费用率同比+1.3百分点。管理费用率基本保持稳定，同比+0.5百分点至4.7%。费用端新增计提使用权资产减值和固定资产减值合计约0.7亿元，而去年上半年未计提，在下半年计提约3.2亿元。 经营利润率同比-0.9百分点至16.7%，净利润率同比-1.5百分点至13.6%。 现金流大幅增长，经营现金净流入同比+40.6%至27.3亿元；中期拟派发股息37.75分/股，股息支付率从去年同期45%提升至50%。 图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率图6：公司经营性现金流净额及净现比 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 批发渠道收入与流水保持一致趋势，电商渠道收入引领增长 分渠道收入情况，总收入增长2.3%至143.5亿元，批发/直营/电商/国际分别 -2.0%/+2.7%/+11.4%/-14.4%，占比分别为46%/24%/28%/2%。 分渠道流水情况，上半年整体流水下降低单位数，其中电商流水实现10~20%中段增长，线下流水主要受客流下滑影响同比下降中单位数。 1）批发渠道收入同比-2.0%至65.9亿元，不包含专业渠道发货的批发收入同比下降高单位数，批发流水下降幅度与收入保持一致趋势。店铺数同环比保持稳定，相较去年同期和年底分别持平/+2家至4744家。 2）直营渠道收入同比+2.7%至35.0亿元，直营收入增长主要由新开店增长贡献，店铺数相较去年同期和年底分别+72/-3家至1495家。 电商渠道收入同比+11.4%至40.0亿元，流水实现10%~20%中段增长，电商客流提升10%~20%中段，同时转化率保持稳定，折扣率同比改善低单位数。电商库存周转效率同比大幅改善。 图7：公司分渠道收入占比图8：公司分渠道收入同比增长 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 跑步品类引领增长，三大核心系列销量突破500万 跑步品类增长25%，超轻、赤兔、飞电三大核心跑鞋系列累计销售量突破500万双 1）分鞋服收入：2024上半年鞋/服/配收入分别+4.4%/-4.7%/+30.3%，鞋类/服装 /配饰分别占比54.7%/37.5%/7.8%； 2）分品类流水：专业品类拉动成长，跑步实现25%增长。2024上半年全渠道零售流水整体下降约1%，跑步+25%，健身+7%，篮球-20%，运动生活-7%，跑步品类占比提升至30%，篮球品类占比下滑至22%，运动生活、健身品类占比基本稳定。 跑步：上半年超轻、赤兔、飞电三大核心跑鞋系列累计销售量突破500万双，其中赤兔7Pro表现尤为突出，上半年销售超过190万双，同比大幅提升。 篮球：上半年增速和占比下降，主要是由于目前整体篮球市场的增速放缓，以及受去年乱价窜货影响，公司有意控制篮球品类的发货量；尖货韦德、伽马系列市场热度高。 运动生活：soft全系列上半年销售突破100万双，同比增长接近4倍。 图9：公司线下渠道及全渠道流水增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图10：公司分品类流水增长图11：公司分品类流水占比 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 渠道库存健康，商品和渠道运营效率良好 渠道库存健康，保持高效营运资金周转 上半年公司6个月新品售罄率70-80%高段，期末全渠道库销比3.9个月，同比+0.1个月，6个月内的渠道新品库存比例83%，同比下降4百分点，但明显优于2020年之前。 公司层面营运效率稳定，上半年公司存货周转天数62天，比去年同期增加5天；应收 周转天数15天，同比增长1天；应付周转天数46天，同比增长5天。 图12：公司渠道库存周转月数图13：公司渠道库存库龄结构 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图14：公司应收账款结构图15：公司应收、存货、应付周转天数 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 商品宽度增加，折扣改善带动件单价提升，客流下滑致销量下降，童装业务流水增长 商品运营：商品宽度增加，折扣率改善。产品策略上公司为适应不同层级市场拓宽产品价格带，商品宽度增加至20%~30%中段，同时商品深度下降10%~20%高段。新品3个月折扣率8折以上，同比略有改善；新品售罄率未达成目标，新品6个月的售罄率为70%~80%的高段，同比下降约3%。 量价拆分：折扣改善带动件单价提升，客流下滑致销量下降。线下折扣改善低单位数，带动平均件单价提升低单位数；受客流下滑中单位数影响，销量下降中单位数。 童装业务：流水增长中单位数，折扣改善带动件单价提升。李宁YOUNG全渠道零售流水提升中单位数，零售折扣改善低单位数，带动平均件单价提升中单位数；同时毛利率进一步改善。 图16：公司运营情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 门店数：2024上半年门店数量7677家，较去年同期和年底分别+229/9家。其中李宁大货及中国李宁同比+72家至6239家，相比去年年底稳定（直营同比+72家至1495家，加盟同比持平在4744家），李宁YOUNG同比+157家至1438家。 图17：公司店铺数量 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 分季度流水：2024上半年整体流水下降低单位数，其中Q1、Q