收入及净利恢复，超过21年水平

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年08月29日 收入及净利恢复，超过21年水平 水星家纺(603365) 评级： 买入 股票代码： 603365 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 15.57/11.29 目标价格： 总市值(亿) 39.41 最新收盘价： 14.78 自由流通市值(亿) 15.88 自由流通股数(百万) 107.47 事件概述 23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为17.96/1.70/1.35/2.03亿元，同比增长 9.37%/58.65%/66.74%/NA，同比21H1增长10.9%/3.3%/-11.8%/675.7%，收入及净利恢复至疫情前、扣非净利仍有缺口；扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.39亿元）；经营现金流高于净利主要由于存货及应收减少。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.78/0.86/0.65亿元，同比增加17.0%/286.5%/346.2%,同比21H1增长8.5%/0.7%/-21.1%。 分析判断: 线上和加盟销售增长。分渠道来看，23H1收入增长主要受益于线上和加盟销售增长，线下渠道公司通过融入新零售模式赋能终端门店，线上向线下引流，缓解线下客流波动、消费信心不足等客观因素带来的影响；线上渠道公司以“三大平台”为核心增长点，并不断拓展新兴平台发展。 净利率增幅高于毛利率主要来自政府补助贡献。（1）2023H1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为39.92%/9.44%/7.53%,同比增长2.82/2.93/2.6PCT,同比21H1增长1.48/-0.7/-1.9PCT。从费用率来看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别23.95%/4.73%/1.95%/-0.61%，同比下降-0.38/0.01/0.08/0.34PCT,其中销售费用增长主要由于广告宣传费、会务培训费及人员薪酬类支出增加；其他收益占比同比下降0.75PCT，主要由于政府补助同比下降86%至0.02亿元；营业外收入同比增长1.4PCT，主要由于计入非经的政府补助增长；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降0.19PCT；所得税率同比增长0.36PCT。（2）2023Q2公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为40.09%/8.79%/6.65%,同比增长3.99%/6.13%/4.9%，其中期间费用率合计下降0.91PCT；投资净收益占比增加0.72PCT；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降0.18PCT；营业外收入同比增长1.0PCT；所得税率同比增长0.19PCT。 产成品存货下降。2023H1应收账款/存货金额分别为2.09/9.59亿元、同比下降13%/6%，应收账款/存货周转天数分别为28/165天，同比增加3/-5天。从存货结构来看，原材料/在产品/产成品占比分别为11.4%/6.0%/82.7%，同比减少1.3/-0.5/-0.8pct。 投资建议 我们分析，（1）2022年公司在抖音平台的销售收入已具有较为明显的领先优势。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，但仍需关注加盟商去库存进展。（3）公司控费仍存空间。 由于上半年直营渠道调整及市场需求不及我们预期，下调23-25年收入预测由42.78/48.68/54.50亿元至40.51/46.15/51.76亿元；下调23-25年归母净利预测由3.97/4.76/5.46亿元至3.71/4.27/4.82亿元，对应 23-25年EPS由1.49/1.78/2.05元下调至1.39/1.60/1.81元。2023年8月29日收盘价14.78元对应PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。 盈利预测与估值 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,799 3,664 4,051 4,615 5,176 YoY（%） 25.2% -3.6% 10.6% 13.9% 12.2% 归母净利润(百万元) 386 278 371 427 482 YoY（%） 40.6% -27.9% 33.2% 15.1% 12.9% 毛利率（%） 38.0% 38.7% 38.7% 38.2% 38.2% 每股收益（元） 1.45 1.04 1.39 1.60 1.81 ROE 14.6% 10.1% 11.8% 12.0% 11.9% 市盈率 10.21 14.16 10.63 9.24 8.18 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E 营业总收入3,664 4,051 4,615 5,176 YoY(%)-3.6% 10.6% 13.9% 12.2% 净利润278371427482 折旧和摊销118485153 营业成本 2,246 2,484 2,854 3,199 营运资金变动 -304 186 -75 -62 29 16 18 21 855 832 911 1,008 173 328 353 392 -14 -25 -30 -34 72 70 79 89 -27 -28 -29 -31 1 4 5 5 296 387 451 515 36 60 63 66 经营活动现金流104 569 364 433 资本开支-47 43 44 46 投资110 -211 -275 -262 投资活动现金流82 -164 -226 -212 股权募资0 0 0 0 债务募资50 0 0 0 筹资活动现金流-194 0 0 0 现金净流量-7 405 138 222 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业税金及附加销售费用 管理费用财务费用研发费用 资产减值损失投资收益 营业利润 营业外收支 利润总额331447514581成长能力（%） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,164 1,568 1,706 1,928 预付款项 40 87 94 99 存货 1,021 919 1,016 1,096 其他流动资产 591 769 1,092 1,402 流动资产合计 2,815 3,343 3,909 4,525 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 395 369 344 318 无形资产 119 112 106 99 非流动资产合计 720 689 656 623 资产合计 3,536 4,032 4,565 5,148 短期借款 0 0 0 0 应付账款及票据 344 442 508 570 其他流动负债 337 363 404 444 流动负债合计 681 806 913 1,013 长期借款 0 0 0 0 其他长期负债 88 88 88 88 非流动负债合计 88 88 88 88 负债合计 768 894 1,000 1,101 股本 267 267 267 267 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 2,767 3,138 3,565 4,047 负债和股东权益合计 3,536 4,032 4,565 5,148 -27.9% 33.2% 15.1% 12.9% 38.7% 38.7% 38.2% 38.2% 7.6% 9.2% 9.2% 9.3% 总资产收益率ROA7.9% 9.2% 9.3% 9.4% 净资产收益率ROE10.1% 11.8% 12.0% 11.9% 偿债能力（%）流动比率4.14 4.15 4.28 4.46 速动比率2.58 2.90 3.07 3.29 现金比率1.71 1.95 1.87 1.90 资产负债率21.7% 22.2% 21.9% 21.4% 经营效率（%）总资产周转率1.04 1.00 1.01 1.01 每股指标（元）每股收益1.04 1.39 1.60 1.81 每股净资产10.38 11.77 13.37 15.17 每股经营现金流0.39 2.13 1.37 1.62 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析PE14.16 10.63 9.24 8.18 PB1.26 1.26 1.11 0.97 YoY(%) -27.9% 33.2% 15.1% 12.9% 毛利率 每股收益 1.04 1.39 1.60 1.81 净利润率 净利润 278 371 427 482 净利润增长率 归属于母公司净利润278 371 427 482 盈利能力（%） 所得税53768799营业收入增长率-3.6%10.6%13.9%12.2% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对