Q1收入超过疫情前水平，XB品牌成长可期

证券研究报告|公司点评报告 2023年04月30日 Q1收入超过疫情前水平，XB品牌成长可期 三夫户外(002780) 评级： 增持 股票代码： 002780 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 17.07/9.73 目标价格： 总市值(亿) 18.72 最新收盘价： 11.88 自由流通市值(亿) 15.52 自由流通股数(百万) 130.65 事件概述 公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.62/-0.33/-0.39/-0.46亿元、同比增长1.23%/-26.79%/-48.89%/-247.46%。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.01/0.01/-0.03亿元、收入同比下降3%。 23Q1收入/净利/扣非净利分别为1.88/0.08/0.07亿元，同比增长43%/246%/482%，收入较21Q1增长 46%。 分析判断: XBIONIC收入维持较快增长。22年XB独立直营店为15家。品牌也聘请了何穗、王子威、王心迪为品牌代言人。2022年公司自有品牌收入为1.58亿元、占比达31.17%；其中服装/鞋袜/装备类收入为1.45/0.07/0.05亿元，占比分别为92%/5%/3%、同比增长33%/2%/10%；其中X-BIONIC产品收入为1.27亿元、同比增长37%，低于我们原预计的翻倍增长主要由于冬季旺季受疫情影响线下门店。 主业疫情期间下降3%、基本保持平稳，松鼠乐园受疫情影响客流。2022年户外用品/户外服务/口罩收入分别为5.06/0.56/0.01亿元、同比增长5%/-13%/-93%，剔除XB品牌后主业收入同比下降3%。（1）线下门店业务收入为2.88亿元、同比增长2.4%；截至2022年末共48家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/12/13/7/8家）、店数和面积均持平，推出平效同比增长2.4%。（2）线上收入1.92亿，同比增长11.83%；自建平台及第三方销售平台GMV为3.5亿元、同比增长60%，2022年用户人均消费达223元，官网注册用户数量为18.67万、同比持平。（3）2022年全年公司松鼠乐园累计接待游客48.34万人次，同比下降31%，对应客单价116元、增长26%。 费用投入加大导致净利率下滑，而23Q1则体现规模效应、费用率下降。（1）2022年公司毛利率为52.67%、同比增加2.37PCT，主要来自户外产品毛利率大幅提升：2022年户外产品毛利率分别为57.70%，同比增加4.97PCT；线上/线下分别增加3.66/7.53PCT至60.57%/56.42%。2022年净利率为-6.88%、同比下降2.34PCT。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.01%/14.59%/1.96%/2.14%、同比增加5.90/2.18/- 0.02/0.34PCT，销售和管理费用增加主要由于公司品牌营销投入。（2）23Q1公司毛利率为51.27%、同比减少 11.43PCT。23Q1公司净利率为3.51%、同比增加1.99PCT。23Q1年销售/管理/研发/财务费用率分别为 28.72%/11.17%/1.06%/2.13%、同比下降6.39/3.33/1.23/0.16PCT。 关注去库存进展。2022年末公司存货为3.43亿元，同比增长39%，环比增长7%，存货周转天数为399天、同比减少81天、环比减少76天。公司应收账款为0.24亿元，同比下降17%、环比下降23%。平均应收账 款周转天数为17天，同比减少4天、环比减少5天。23Q1末公司存货为3.84亿元，同比增长52%、环比增长 12%。存货周转天数为357天、同比减少102天、环比减少42天。公司应收账款为0.39亿元，同比减少2%、 环比增长61%。平均应收账款周转天数为15天，同比减少8天、环比减少2天。 投资建议 我们分析，（1）X-BIONIC疫后将迎来复苏，有望体现出高增长；（2）户外服务即“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”也有望迎来疫后客流恢复；（3）未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌DANNER+战术背包品牌Mystery 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Ranch+专业户外鞋品牌LASPORTIVA的代理品牌矩阵，攀山鼠品牌22年也已在上海和杭州新开2家门店，2022年攀山鼠销售额为5000万元，同比增长1000%以上。公司于2月28日公告筹划定增。下调23-24年收入预测9.52/11.62亿元至7.31/9.15亿元、新增25年收入预测11.64亿元，下调23-24年归母净利预测0.7/0.83亿元至0.31/0.61亿元、新增25年归母净利预测0.90亿元，对应调整23-24年EPS预测0.44/0.53元至0.20/0.39元、新增25年EPS预测0.57元，2023年4月28日收盘价11.88元对应23/24/25年PE估值为55/28/19X，维持“增持”评级。 风险提示 X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 556 562 731 915 1,164 YoY（%）18.8% 1.2% 30.0% 25.2% 27.1% 归母净利润(百万元) -26 -33 31 61 90 YoY（%） 60.0% -26.8% 193.1% 98.1% 47.6% 毛利率（%） 50.3% 52.7% 53.0% 53.7% 54.5% 每股收益（元） -0.17 -0.21 0.20 0.39 0.57 ROE（%） -3.8% -5.1% 3.3% 6.2% 8.4% 市盈率-65.04 -51.30 55.12 27.82 18.85 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 562 731 915 1,164 YoY(%) 1.2% 30.0% 25.2% 27.1% 营业成本 266 343 424 529 营业税金及附加 3 4 5 6 销售费用 208 230 275 337 管理费用 82 69 87 112 研发费用 12 3 10 20 财务费用 11 11 14 17 资产减值损失 -19 -34 -26 -29 投资收益 2 0 0 0 营业利润 -36 43 85 125 营业外收支 2 0 0 0 利润总额 -34 43 85 125 所得税 5 11 21 31 净利润 -39 32 64 94 归属于母公司净利润 -33 31 61 90 YoY(%) -26.8% 193.1% 98.1% 47.6% 每股收益 -0.21 0.20 0.39 0.57 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 133 128 154 136 预付款项 42 54 67 83 存货 343 443 546 682 其他流动资产 67 79 92 109 流动资产合计 585 704 858 1,011 长期股权投资 5 5 5 5 固定资产 247 598 964 1,345 无形资产 63 80 80 152 非流动资产合计 485 764 1,058 1,368 资产合计 1,071 1,469 1,917 2,378 短期借款 148 246 598 925 应付账款及票据 15 19 24 29 其他流动负债 133 150 178 212 流动负债合计 296 415 800 1,167 长期借款 0 0 0 0 其他长期负债 90 90 90 90 非流动负债合计 91 91 91 91 负债合计 387 506 890 1,258 股本 158 187 187 187 少数股东权益 32 33 36 40 股东权益合计 684 963 1,027 1,121 负债和股东权益合计 1,071 1,469 1,917 2,378 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 -39 32 64 94 折旧和摊销 72 -65 -65 -65 营运资金变动 -103 -136 -123 -158 经营活动现金流 -46 -129 -86 -78 资本开支 -36 -214 -229 -244 投资 109 0 0 0 投资活动现金流 75 -214 -229 -244 股权募资 0 29 0 0 债务募资 191 98 352 327 筹资活动现金流 6 339 340 304 现金净流量 36 -4 25 -18 主要财务指标成长能力（%）营业收入增长率 2022A1.2% 2023E30.0% 2024E25.2% 2025E27.1% 净利润增长率 -26.8% 193.1% 98.1% 47.6% 盈利能力（%）毛利率 52.7% 53.0% 53.7% 54.5% 净利润率 -6.9% 4.4% 7.0% 8.1% 总资产收益率ROA -3.1% 2.1% 3.2% 3.8% 净资产收益率ROE -5.1% 3.3% 6.2% 8.4% 偿债能力（%）流动比率 1.98 1.70 1.07 0.87 速动比率 0.68 0.50 0.31 0.21 现金比率 0.45 0.31 0.19 0.12 资产负债率 36.1% 34.4% 46.4% 52.9% 经营效率（%）总资产周转率 0.53 0.50 0.48 0.49 每股指标（元）每股收益 -0.21 0.20 0.39 0.57 每股净资产 4.14 5.90 6.29 6.86 每股经营现金流 -0.29 -0.82 -0.54 -0.49 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析PE -51.30 55.12 27.82 18.85 PB 3.30 1.83 1.72 1.57 财务报表和主要财务比率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相