剔除投资收益影响净利增长较好，直营店效恢复至疫情前水平

证券研究报告|公司点评报告 2023年08月26日 剔除投资收益影响净利增长较好，直营店效恢复至疫情前水平 地素时尚(603587) 评级： 买入 股票代码： 603587 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 16.76/12.68 目标价格： 总市值(亿) 70.51 最新收盘价： 14.77 自由流通市值(亿) 16.27 自由流通股数(百万) 110.19 事件概况 23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为12.48/3.07/2.49/3.63亿元、同比增长 13.4%/21.8%/26.2%/64.0%，较21H1下降8%/21%/29%/14%。剔除投资收益影响（去年存在持有收益、高基数、今年处置亏损）后，23H1经调整归母净利为3.13亿元、同比增长43%，但仍未恢复至疫情前；经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.37/1.42/1.40/2.14亿元、同比增长 26.5%/40.3%/44.2%/55.6%，相于21Q2下降8%/27%/25%/12%。 分析判断 DZ、RA恢复至疫情前水平，直营店效超过疫情前。收入拆分：（1）从品牌来看，23H1DA/DM/DZ/RA收入分别为6.61/0.73/4.90/0.21亿元、同比增长14.3%/-6.0%/14.6%/37.5%，较21H1下降15%/23%/-6%/-31%，其中DA与RA上半年与艺术家张占占打造联名系列。分内生和外延来看，23H1DA/DM/DZ/RA直营门店数量分别为135/18/126/18家，23H1分别净关14/4/1/-4家、同比减少20%/36%/9%/0%；加盟门店数量分别为455/6/339家，23H1分别净关12/2/-3家、同比减少7%/68%/2%。DZ品牌全渠道门店数量较为稳定，DM加速在直营/加盟的渠道优化速度。（2）分渠道来看，直营店效超过疫情前：线上/直营/加盟收入分别为1.97/5.61/4.87亿元、同比增长32.7%/19.1%/1.7%，较21H1下降3%/8%/9%，其中DA加速线上渠道调整、DZ品牌初步完成渠道升级，23H1DZ在天猫平台新品销售占比接近80%，并保持女装成交TOP30；Q2DZ在抖音平台连续上新的前三天，首发新品GMV突破100万；23H1净闭店26家（直营/加盟净关15/11家）至1097家（直营/加盟分别为297/1097家），同比减少9.0%，推算半年直营/加盟店效分别为189/61万元，同比增长42%/8%，较21H1增长9%/-9%。（3）23Q2DA/DM/DZ/RA收入分别为3.48/0.32/2.48/0.09亿元、同比增长 33%/9%/20%/105%，较21Q2下降10%/30%/1.8%/-4%，Q2仅RA品牌恢复至疫前水平。23Q2电商/直营/加盟收入分别为1.00/2.64/2.72亿元、同比增长50.8%/40.3%/9.6%，较21Q2下降9%/6%/10%，均未恢复至疫情前。 电商毛利率仍提升较大，净利率同比提升主要受费用率下降及公允价值变动收益提升。（1）23H1毛利率为75.74%，同比下降0.2PCT，1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA毛利率分别为77.07%/79.92%/73.30%/80.33%、同比下降0.34/-0.98/0.06/1.18PCT；2）分渠道来看，电商/直营/加盟毛利率分别为79.89%/79.49%/69.91%，同比下降-4.04/2.12/0.62PCT，电商毛利率仍在提升。（2）23H1归母净利率为24.59%、同比提升1.7PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降3.05PCT（销售/管理/研发/财务费用率分别下降2.19/0.29/-0.16/0.73PCT）；投资净收益占比下降3.47PCT；公允价值变动净收益占比提升3.08PCT；资产减值损失占比提升0.71PCT；所得税费占比提升0.14PCT；其他亏损、税金及附加占比下降0.13PCT；营业外净收入占比下降0.05PCT。（3）23Q2毛利率为74.86%、同比下降0.22PCT，分品牌来看，23Q2DA/DM/DZ/RA毛利率分别为77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、同比下降0.46/-1.28/- 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 0.72/0.24PCT；23Q2归母净利率为22.34%、同比提升2.19PCT，归母净利增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、公允价值变动净收益提升。 存货增加，应付账款周转天数下降。23H1公司存货为4.26亿元，同比增长24%，存货周转天数239天， 同比增加13天；应收账款为0.74亿元，同比增长28.23%，应收账款周转天数10天，同比持平；应付账款为 0.45亿元，同比减少55.00%，应付账款周转天数40天，同比下降29天。 投资建议 我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌dotherday望逐步贡献增量。（5）公司23年8月发布股权激励性股票回购注销公告，主要由于激励对象部分离职以及第二个业绩考核目标不达标，拟回购注销限制性股票300.3万股，约占本激励计划首次授予登记数量441.00万股的68.10%，约占目前公司总股本480,389,282股的0.63%。 维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入为26.51/30.1/34.19亿元；维持23/24/25年归母净利预测 6.31/7.55/8.67亿元；对应维持23/24/25年EPS1.31/1.57/1.80元，2023年8月25日收盘价14.77元对应 23/24/25年PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,898 2,400 2,651 3,014 3,419 YoY（%） 13.0% -17.2% 10.4% 13.7% 13.4% 归母净利润(百万元) 689 385 631 755 867 YoY（%）9.5% -44.2% 64.1% 19.7% 14.8% 毛利率（%） 76.6% 75.4% 76.9% 77.3% 77.6% 每股收益（元） 1.43 0.80 1.31 1.57 1.80 ROE 18.4% 10.7% 14.9% 15.1% 14.8% 市盈率 10.31 18.48 11.26 9.41 8.20 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,400 2,651 3,014 3,419 净利润 385 631 755 867 YoY(%) -17.2% 10.4% 13.7% 13.4% 折旧和摊销 230 41 56 77 营业成本 591 612 685 765 营运资金变动 -209 151 27 33 营业税金及附加 24 25 25 26 经营活动现金流 496 808 819 954 销售费用 1,048 977 1,075 1,213 资本开支 -29 -91 -88 -88 管理费用 170 190 215 242 投资 89 -544 -737 -914 财务费用 -46 -42 -45 -47 投资活动现金流 117 -626 -818 -988 研发费用 71 53 60 72 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -51 -53 -56 -59 债务募资 0 0 0 0 投资收益 6 21 24 27 筹资活动现金流 -715 0 0 0 营业利润 433 805 969 1,117 现金净流量 -99 181 1 -33 营业外收支 65 48 52 55 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 498 853 1,020 1,172 成长能力（%） 所得税 114 222 265 305 营业收入增长率 -17.2% 10.4% 13.7% 13.4% 净利润 385 631 755 867 净利润增长率 -44.2% 64.1% 19.7% 14.8% 归属于母公司净利润 385 631 755 867 盈利能力（%） YoY(%) -44.2% 64.1% 19.7% 14.8% 毛利率 75.4% 76.9% 77.3% 77.6% 每股收益 0.80 1.31 1.57 1.80 净利润率 16.0% 23.8% 25.0% 25.4% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 8.8% 12.3% 12.6% 12.4% 货币资金 1,976 2,157 2,158 2,125 净资产收益率ROE 10.7% 14.9% 15.1% 14.8% 预付款项 51 42 42 42 偿债能力（%） 存货 378 311 337 372 流动比率 5.12 5.12 5.27 5.43 其他流动资产 1,146 1,688 2,441 3,370 速动比率 4.51 4.69 4.87 5.05 流动资产合计 3,551 4,198 4,978 5,910 现金比率 2.85 2.63 2.29 1.95 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 17.2% 17.1% 16.7% 16.3% 固定资产 520 548 543 529 经营效率（%） 无形资产 30 41 58 70 总资产周转率 0.55 0.52 0.50 0.49 非流动资产合计 810 919 1,020 1,099 每股指标（元） 资产合计 4,360 5,118 5,998 7,008 每股收益 0.80 1.31 1.57 1.80 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.50 8.81 10.38 12.18 应付账款及票据 91 181 224 275 每股经营现金流 1.03 1.68 1.70 1.98 其他流动负债 602 638 721 813 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 693 819 945 1,088 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 18.48 11.26 9.41 8.20 其他长期负债 56 56 56 56 PB 2.03 1.75 1.49 1.27 非流动负债合计 56 56 56 56 负债合计 749 875 1,001 1,144 股本 481 481 481 481 少数股东权益 2 2 2 2 股东权益合计 3,611 4,242 4,997 5,864 负债和股东权益合计 4,360 5,118 5,998 7,008 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师