Q1收入超过疫情前水平，XB品牌成长可期

证券研究报告|公司点评报告 2023年07月14日 Q1收入超过疫情前水平，XB品牌成长可期 三夫户外(002780) 评级： 增持 股票代码： 002780 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 15.00/9.73 目标价格： 总市值(亿) 20.83 最新收盘价： 13.22 自由流通市值(亿) 17.27 自由流通股数(百万) 130.65 事件概述 公司预告23H1收入3.4-3.8亿元，同比增长43%-60%；净利1100-1650万元，同比扭亏；扣非净利850- 1275万元，同比扭亏。其中，23Q2收入约为1.52-1.92亿元，同比增长44%-82%；净利/扣非净利约为270- 820/170-595万元，同比扭亏。我们分析，公司实现扭亏主要得益于：（1）X-BIONIC收入维持较快增长，我们分析受益于线下独立店开店、线上增长、及线下客流恢复带来同店增长；（2）受益于线下客流恢复、毛利率提升，我们预计主业三夫集合店和松鼠乐园实现扭亏为盈。 7月13日公司公告全资子公司上海飞蛙商贸有限公司近期与HoudiniSportswearAB签署了《独家代理协议》，期限为23.7.1-28.12.31。Houdini品牌由瑞典登山家、女性设计师LottaGiomofelice创立于1993年，总部位于瑞典斯德哥尔摩。该品牌强调功能与时尚相结合，以科技创新材料和冷淡配色而出名，产品线主要以滑雪、徒步为主。同时该品牌始终坚持环保和极简主义理念，致力于研发生产可持续发展面料产品，推出的所有服装产品在保持功能性的同时还可以最大程度的减少对环境的污染，是北欧户外美学的代表品牌之一，凭借创新型面料、前沿设计和环保意识，成为了北欧标志性户外品牌之一。 分析判断: X-BIONIC收入维持较快增长，今年有望实现盈利。我们预计疫后随着快速开店，XB品牌有望实现翻倍增长，根据业绩预告，XB上半年已增长50%以上。（1）开店方面，今年品牌与万象城体系合作，根据22年报，今 年计划新开2-3家XB旗舰店，5-8家XB品牌专营店，根据投资者问答，目前已开北京DT51和深圳万象城，已与 长春和沈阳万象城签约。（2）产品方面，外层占比提升超预期，一方面公司新增了内层的基础款，即下摆宽松度提升，扩大了公路跑和徒步人群；另一方面新增了商务和高尔夫系列，弥补了内层淡季销售。（3）营销方 面，加大品牌营销与渠道投入，一方面通过品牌代言人和小红书、抖音、微博等社交媒体多渠道传播，实现品牌破圈；另一方面，加大对专业赛事的赞助，包括崇礼168越野赛、铁人三项、市级或国家级赛事、商学院活动等，组织开展会员活动，如雪季滑雪赛、登山活动。 线下客流恢复和毛利率提升，实现扭亏为盈。主业户外用品线下客流逐步恢复，线上销售保持增长，销售毛利率提升，实现扭亏为盈。松鼠乐园Q2客流恢复较好，赛事板块加大活动营销投入，根据公司投关活动记录 表，Q2成功举办崇礼168越野赛、平谷铁人三项等活动。根据22年报，公司计划今年线下开设1-2家代理品牌集合店，3-4家多品牌、多品类旗舰店，5-6家滑雪店，重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌DANNER+战术背包品牌MysteryRanch+专业户外鞋品牌LASPORTIVA的代理品牌矩阵。 投资建议 我们分析，（1）X-BIONIC疫后将迎来复苏，有望体现出高增长，利润端有望实现扭亏为盈；（2）户外服务即“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”迎来疫后客流恢复，亲子板块有望实现盈利； （3）未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌DANNER+战术背包品牌MysteryRanch+专业户外鞋品牌LASPORTIVA的代理品牌矩阵，22年攀山鼠销售额为5000万元、同比增长1000%以上，23Q1攀山鼠的销售收入约为1700万元、同比增长302%。公司23年5月公告拟向董事长张恒先生定增不超过1.8亿元，认购价格为9.39元，主要用于补充营运资金，优化财务结构、降低财务风险。维持23-25年收入预测7.31/9.15/11.64亿元，维持23-25年归母净利预测 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 0.31/0.61/0.90亿元，维持23-25年EPS预测0.20/0.39/0.57元，2023年7月14日收盘价13.22元对应 23/24/25年PE估值为67/34/23X，维持“增持”评级。 风险提示 X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；向董事长的定增未完成；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 556 562 731 915 1,164 YoY（%） 18.8% 1.2% 30.0% 25.2% 27.1% 归母净利润(百万元) -26 -33 31 61 90 YoY（%） 60.0% -26.8% 193.1% 98.1% 47.6% 毛利率（%） 50.3% 52.7% 53.0% 53.7% 54.5% 每股收益（元） -0.17 -0.21 0.20 0.39 0.57 ROE（%） -3.8% -5.1% 3.3% 6.2% 8.4% 市盈率 -79.61 -62.79 67.47 34.02 23.04 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 562 731 915 1,164 YoY(%) 1.2% 30.0% 25.2% 27.1% 营业成本 266 343 424 529 营业税金及附加 3 4 5 6 销售费用 208 230 275 337 管理费用 82 69 87 112 研发费用 12 3 10 20 财务费用 11 11 14 17 资产减值损失 -19 -34 -26 -29 投资收益 2 0 0 0 营业利润 -36 43 85 125 营业外收支 2 0 0 0 利润总额 -34 43 85 125 所得税 5 11 21 31 净利润 -39 32 64 94 归属于母公司净利润 -33 31 61 90 YoY(%) -26.8% 193.1% 98.1% 47.6% 每股收益 -0.21 0.20 0.39 0.57 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 133 128 154 136 预付款项 42 54 67 83 存货 343 443 546 682 其他流动资产 67 79 92 109 流动资产合计 585 704 858 1,011 长期股权投资 5 5 5 5 固定资产 247 598 964 1,345 无形资产 63 63 63 63 非流动资产合计 485 764 1,058 1,368 资产合计 1,071 1,469 1,917 2,378 短期借款 148 246 598 925 应付账款及票据 15 19 24 29 其他流动负债 133 150 178 212 流动负债合计 296 415 800 1,167 长期借款 0 0 0 0 其他长期负债 90 90 90 90 非流动负债合计 91 91 91 91 负债合计 387 506 890 1,258 股本 158 187 187 187 少数股东权益 32 33 36 40 股东权益合计 684 963 1,027 1,121 负债和股东权益合计 1,071 1,469 1,917 2,378 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 -39 32 64 94 折旧和摊销 72 65 65 65 营运资金变动 -103 -136 -123 -158 经营活动现金流 -46 -129 -86 -78 资本开支 -36 -214 -229 -244 投资 109 0 0 0 投资活动现金流 75 -214 -229 -244 股权募资 0 29 0 0 债务募资 191 98 352 327 筹资活动现金流 6 339 340 304 现金净流量 36 4 25 18 主要财务指标成长能力（%）营业收入增长率 2022A1.2% 2023E30.0% 2024E25.2% 2025E27.1% 净利润增长率 -26.8% 193.1% 98.1% 47.6% 盈利能力（%）毛利率 52.7% 53.0% 53.7% 54.5% 净利润率 -6.9% 4.4% 7.0% 8.1% 总资产收益率ROA -3.1% 2.1% 3.2% 3.8% 净资产收益率ROE -5.1% 3.3% 6.2% 8.4% 偿债能力（%）流动比率 1.98 1.70 1.07 0.87 速动比率 0.68 0.50 0.31 0.21 现金比率 0.45 0.31 0.19 0.12 资产负债率 36.1% 34.4% 46.4% 52.9% 经营效率（%）总资产周转率 0.53 0.50 0.48 0.49 每股指标（元）每股收益 -0.21 0.20 0.39 0.57 每股净资产 4.14 5.90 6.29 6.86 每股经营现金流 -0.29 -0.82 -0.54 -0.49 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析PE -62.79 67.47 34.02 23.04 PB 3.30 1.83 1.72 1.57 财务报表和主要财务比率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务