业绩高增长，持续研发投入提升综合实力

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 史慧颖医药行业分析师 执业编号：S1500523080003 联系电话：18217132561 邮箱：shihuiying@cindasc.com 唐爱金医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 联系电话：19328759065 邮箱：tangaijin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告 阳光诺和(688621) 投资评级上次评级 业绩高增长，持续研发投入提升综合实力 2023年08月29日 事件：阳光诺和发布2023年半年报。公司2023年上半年实现收入4.61亿 元（同比+42.16%），归母净利润1.18亿元（同比+35.03%），扣非归母净 利润1.15亿元（同比+40.62%）。点评： “临床前+临床”优势明显，两大业务协同驱动高增长。2023H1，公司 药学研究服务业务实现3.17亿元(同比+37.30%)，公司持续整合技术平台，创建了中药研究事业部，已与四川省中医药科学院、成都市药品检验研究院达成平台共建；积极开拓新领域，成立诺和瑞宠，目前在研30+ 宠物药项目。临床试验与生物分析业务实现1.44亿元(同比+54.55%)， 其中临床试验方面，公司在全国拥有19个常驻点，与260多家医院建 立长期合作；生物分析方面，自主开发近600个生物分析方法，目前 在执行60多项创新药项目，推进2项创新药项目免二进三，1项国内自主知识产权P-CAB创新药待批准上市。 盈利能力有所波动，研发投入持续增长。利润率方面，2023H1公司综合毛利率达56.93%(同比-1.44pp)，归母净利率25.59%(同比-1.35pp)，扣非归母净利率24.91%(同比-0.27pp)，上半年利润率主要受Q1疫情影响较大，单Q2毛利率回升明显（64.70%，+4.83pp）。费用率方面，2023H1期间费用率为25.61%(-2.09pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.57%(-0.48pp)/11.01%(-1.93pp)/11.57%(+0.43pp)/0.46%(-0.11pp)。公司持续加大对自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药的研发投入，拉升研发费用率，规模效应使得管理费用率降低。 研发管线有序推进，综合能力日渐提升。2023H1，公司产品矩阵进一步丰富，研发管线有序推进，公司参与研发和自主立项研发的项目中，共有3项新药进入临床试验，取得31项药品生产批件，18项药品通过一致性评价；新药品注册分类法规实施之后，公司累计已有15项仿制药首家取得药品注册批件或首家通过一致性评价；此外，公司拥有6项权益分成项目（取得生产批件）。2023H1，公司拥有3.63万m2的研发实验室（3.17万m2已投入、0.46万m2正在建设），研发人员987位 （较去年同期+216人），综合实力持续提升。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为9.42/13.00/17.63亿元，同比增长39.2%/38.0%/35.6%；归母净利润分别为2.20/3.17/4.26亿元，同比增长41.3%/43.8%/34.4%，对应2023-2025 年PE分别为29/20/15倍。 风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A494 2022A677 2023E942 2024E1,300 2025E1,763 增长率YoY% 42.1% 37.1% 39.2% 38.0% 35.6% 归属母公司净利润(百万元) 106 156 220 317 426 增长率YoY% 45.8% 47.6% 41.3% 43.8% 34.4% 毛利率% 53.4% 55.5% 52.2% 52.2% 51.6% 净资产收益率ROE% 13.9% 17.4% 20.5% 22.8% 23.4% EPS(摊薄)(元) 1.51 1.95 1.97 2.83 3.80 市盈率P/E(倍) 80.53 52.51 29.01 20.17 15.01 市净率P/B(倍) 12.77 9.14 5.95 4.59 3.51 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 942 1,040 1,201 1,6272,229 营业总收入 494 677 942 1,3001,763 货币资金 490 609 701 1,0231,462 营业成本 230 301 451 622854 应收票据34679 营业税金及附加 11122 应收账款 109 203 175 225 308 销售费用 17 20 26 36 49 预付账款 26 24 50 62 77 管理费用 69 91 108 149 203 存货 8 13 19 26 35 研发费用 48 90 113 153 208 其他 305 187 251 284 338 财务费用 3 4 -6 -12 -21 非流动资产长期股权投 301 0 423 0 478 0 509 0 521 0 减值损失合计投资净收益 02 03 00 00 00 固定资产 87 143 173 190 193 其他 -6 -3 -6 3 8 无形资产 3 4 5 4 4 营业利润 123 169 243 352 475 其他 211 276 300 315 324 营业外收支 0 0 0 0 0 资产总计 1,243 1,463 1,679 2,136 2,750 利润总额 122 169 243 352 475 流动负债 418 518 565 696 873 所得税 13 11 21 32 45 短期借款 138 201 200 200 200 净利润 109 158 223 320 430 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 3 2 2 3 4 应付账款 18 33 37 53 75 归属母公司 106 156 220 317 426 其他 261 284 328 443 598 EBITDA 157 223 272 370 483 非流动负债 55 37 27 32 37 EPS(当年)(元) 1.51 1.95 1.97 2.83 3.80 长期借款 0 0 0 0 0 其他 55 37 27 32 37 现金流量表 单位:百万元 负债合计 473 555 591 727 910 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权812141721益 经营活动现金流 88104263404500 归属母公司 762 897 1,074 1,392 1,819 净利润 109 158 223 320 430 负债和股东1,243 1,463 1,679 2,136 2,750 折旧摊销 33 53 29 33 36 财务费用 1 8 10 10 10 重要财务指标单位:百万元 投资损失-2-3-2-30 权益 营业总收入4946779421,3001,763 其它 9 9 15 10 10 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变-63-121-133114 归属母公司 净利润 106 156 220 317 426 资本支出-85-104-77-59-43 同比42.1%37.1%39.2%38.0%35.6%投资活动现-276-12-102-77-56 毛利率 （%） 53.4%55.5%52.2%52.2%51.6% 其他23000 同比45.8%47.6%41.3%43.8%34.4%长期投资-19390-25-18-13 ROE%13.9%17.4%20.5%22.8%23.4% 筹资活动现 金流5682611-5-5 EPS(摊 薄)(元) 1.51 1.95 1.97 2.83 3.80 吸收投资48823200 支付利息或 股息 -1 -27 -10 -10 -10 P/B 12.77 9.14 5.95 4.59 3.51 EV/EBITDA 60.13 35.12 21.87 15.19 10.75 P/E80.5352.5129.0120.1715.01借款148216-100 现金流净增 加额381119173324441 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，团队成员，上海交通大学药学硕士，曾在PCC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，2022年4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块研究工作，曾在长城证券研究所医药团队工作。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券