事件:2023年8月22日,公司发布2023年半年报。2023H1公司营收1340.6亿元,同比下降15.66%,归母净利34.17亿元,同比下降23.3%;扣非归母净利28.84亿元,同比下降24.8%;2023Q2营收677.8亿元,同比下降2.86%,归母净利16.04亿元,同比下降33.58%,环比下降11.55%;扣非归母净利12.74亿元,同比下降42.85%,环比下降20.83%。业绩符合我们预期。 煤铝价格齐跌,23H1盈利能力下降。量:23H1氧化铝产量823万吨,同比下降9.0%,主要因为盈利相对较弱,公司调整生产计划;原铝产量306万吨,同比下降5.6%,主要因为电力紧张,贵州、云南电解铝复产缓慢;煤炭产量622万吨,同比增加11.7%,主要因为宁夏能源产量上升。利:23H1公司氧化铝吨铝税前利润385元,同比增加102元,主要因为22H1氧化铝板块计提减值,电解铝吨铝税前利润1288元,同比下降1041元,主要因为铝价下跌明显。 研发费用上升导致Q2业绩下滑:量:23Q2氧化铝产量425万吨,环比6.8%,原铝产量153万吨,环比持平,煤炭产量352万吨,环比30.3%。价:Q2铝均价18521元/吨,环比增加64元/吨;预焙阳极均价6350元/吨,环比下降1404元/吨;氧化铝均价3083元/吨,环比下降52元/吨,据此测算,电解铝成本环比下降约746元/吨,电解铝和氧化铝盈利均有改善。归母净利润环比看,增利项:毛利(+6.85亿元),主要因为预焙阳极价格下行,电解铝盈利改善;减值损失(+1.01亿元),主要因为收回部分历史坏帐;减利项:费用及税金(-7.86亿元),主要因为研发费用季节性计提增加;营业外利润(-1.80亿元),主要因为本年冲回以前年度计提的罚金。 未来看点:①产业链一体化布局,为数不多的α属性公司。公司铝土矿自给率约70%,氧化铝自给率100%,一体化布局完善,公司电解铝产能790万吨,权益产能约476万吨。截至2023年8月,国内电解铝闲置资产约120万吨,公司背景深厚,资产整合能力强,未来有望成为电解铝资产整合主力,产能扩张较快。②收购云铝,资产结构优化。云铝电解铝产能高,成本低,合并后原料自给率提升,一体化布局完善,云铝电解铝资产注入,有助于降低生产成本,减弱煤价波动影响,并且可以弥补公司绿电短板,提升产品竞争力。③“中特估值“体系下,价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境,聚焦”安全“是经济重要主题,电解铝是国民经济重要资源,公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头,保障电解铝供应责任下,有望成为行业海外扩张的主体,而国企改革也将提升效率,公司估值有望重塑。 投资建议:随着需求逐步改善,电解铝行业β渐现,而公司是唯一具有α的上市公司,随着铝价上涨,公司业绩弹性较大,我们预计公司2023-2025年将实现归母净利63.14亿元、92.93亿元和114.66亿元,EPS分别为0.37元、0.54元和0.67元,对应8月25日收盘价的PE分别为16、11和9倍,维持“推荐”评级。 风险提示:氧化铝、电解铝价格下降超预期;电解铝资产整合进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元)营业总收入 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元)