2023年半年报点评：煤价下行拖累Q2业绩，顺周期带来高弹性

事件：2023年8月21日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司营收191.1亿元，同比下降11.7%，归母净利27.4亿元，同比下降39.6%；扣非归母净利27.4亿元，同比下降39.6%；2023Q2营收95.9亿元，同比下降11.9%，归母净利11.9亿元，同比下降53.9%，环比下降22.8%；扣非归母净利12.0亿元，同比下降53.9%，环比下降22.0%。业绩略超公司业绩预告。 煤铝价格下降，23H1业绩下滑。随着能源价格下降，煤、铝价格均大幅下降，公司盈利能力下降。量：23H1电解铝产量72.7万吨，同比下降6.0%，主要因为23年云南电解铝复产较晚；煤炭产量379.9万吨，同比增加20.6%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量4.20万吨，同比增加7.1%。 利：煤铝价格下降，公司盈利下降明显，23H1公司吨铝毛利3851元，同比下降2054元，煤炭价格下降吨毛利581元，同比减少326元。 煤价下行&云南限产拖累Q2业绩。Q2铝价震荡运行，煤价受进口冲击，持续下行，永城无烟精煤均价环比下降536元/吨，长治瘦精煤均价环比下降463元/吨。虽然2023年2月云南电解铝限产，但由于预焙阳极价格下行，电解铝利润改善，但由于煤价环比下降较多，公司23Q2毛利环比下降2.8亿元，拖累归母净利润。 未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司公告出资9.66亿元和4.83亿元，收购河南资产基金持有9.90%股权和商丘信发持有的4.95%股权，折算成吨铝产能价格为1.08万元，收购价较为便宜。云南神火资产购买为母公司持有的43.4%的股权注入提供参考，未来资产注入预期增强，α属性渐现。2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。2）积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能8万吨，神隆宝鼎二期6万吨预计2023年底投产，云南11万吨电池箔产能积极推进，未来总产能将达25万吨，铝箔产能快速扩张，将成为公司新的增长点。4）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，铁水产量保持高位，进口煤冲击告一段落，焦煤供应压力缓解，而顺周期渐起，需求有望改善，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：电解铝供需格局向好，顺周期逐步起势，业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利57.64亿元、73.56亿元和87.95亿元，EPS分别为2.56元、3.27元和3.91元，对应8月25日收盘价的PE分别为6、5和4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年半年报 公司发布2023年半年报。2023年H1，公司实现营收191.09亿元，同比下降11.72%；归母净利润27.39亿元，同比下降39.61%；扣非归母净利27.42亿元，同比下降40%。2023Q2，公司实现营收95.95亿元，同比下降11.94%、环比增长0.84%；归母净利润11.93亿元，同比下降54%、环比下降23%；扣非归母净利12.01亿元，同比下降54%，环比下降22%。 图1：2023年H1，公司实现营收191.09亿元 图2：2023年H1，归母净利润27.39亿元 图3：2023Q2，公司实现营收95.95亿元 图4：2023Q2，公司归母净利润11.93亿元 22023H1业绩：煤炭、铝价下行，盈利下滑 从营收方面来看，2023年H1，公司铝锭营收121.46亿元，同比下降16.15%，占总营收65.4%，煤炭营收44.26亿元，同比下降11.04%，占总营收比23.8%，铝箔营收10.84亿元，同比下降14.31%，占营收比重5.8%。 从毛利方面来看，2023H1，公司铝锭贡献毛利27.99亿元，同比减少38.68%，占总毛利比55.93%；公司煤炭贡献毛利22.06亿元，同比减少22.73%，占毛利总比44.07%。 图5：2023年H1，公司铝锭营收占比65.4% 图6：2023年H1公司铝锭毛利占比55.93% 量：电解铝产量下降，煤炭产量增加。2023H1电解铝产量72.7万吨，同比下降6.0%，主要因为上半年云南来水较少，电解铝复产比较晚；煤炭产量379.9万吨，同比增加20.6%，主要因为梁北煤矿产能爬坡以及公司检修较少；铝箔产量4.20万吨，同比增加7.1%，主要因为2022年上半年神隆宝鼎产能爬坡。2023年，公司生产经营目标：原煤产量676万吨，铝产品160万吨，铝箔7.8万吨。 利：煤铝价格齐跌，盈利能力下降。价：2023H1电解铝由于能源成本支撑弱化，国内外能源套利减弱，价格下降，电解铝均价18488元/吨，同比下降2907元/吨；无烟精煤和瘦精煤因为进口冲击，价格也大幅下降，河南永城无烟精煤均价1710元/吨，同比下降442元/吨，山西长治瘦精煤均价1742元/吨，同比下降402元/吨。吨盈利看，虽然电解铝原料有所回落，但仍难以抵消铝价下行，23H1公司吨铝毛利3851元，同比-2054元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，煤炭吨毛利581元，同比下降326元。 图7：2023H1，公司煤炭产量同比增加20.6%（单位：万吨） 图8：2023H1，公司铝产品产量同比下降6.0%（单位：万吨） 图9：2023H1，公司煤炭和电解铝吨毛利 三费费率下降0.75pct，净利率下降8.48pct。公司2023H1三费费用6.26亿元，同比下降28.18%，三费费率3.27%，同比下降0.75pct，其中销售费用1.75亿元，同比上升18.52%，主要因为运输费用增加；管理费用为2.93亿元，同比下降17.57%，主要因为疫情结束，停工损失持续大幅下降；财务费用1.58亿元，同比下降57.08%，主要因为利率下行，且融资规模下降，利息费用下降。 公司毛利率、净利率为27.07%和15.86%，同比分别下降8.64 pct和下降8.48pct。毛利率、净利率下降主要因为煤炭、电解铝产品价格大幅下降及公司子公司云南神火受到限产，公司盈利能力下降。 图10：2023H1，公司三费费率同比下降0.75pct 图11：2023H1，公司净利率同比下降8.48pct 经营性净现金流为46.1亿元，资产负债率同比下降0.2pct至64.7%。随着利润下行，经营性现金流减少，2023H1公司经营性现金流净额46.1亿元，同比下降14.22亿元，资产负债率基本维持不变，2023H1资产负债率仅下降0.2pct至64.7%。 图12：2023年H1，公司经营性现金流净额46.1亿元 图13：2023年H1，公司资产负债率同比下降0.2pct 铝价下行，新疆和云南神火吨净利下降。受铝价下跌影响，子公司云南神火和新疆神火盈利能力下降，2023H1云南神火和新疆神火净利润为4.01亿元和8.35亿元，同比分别-64.45%和-53.83%，吨净利为1273元和2002元，同比分别下降1801元和2499元。 表1：2023H1主要子公司营收及净利润 图14：云南神火和新疆神火净利润（单位：亿元） 图15：云南神火和新疆神火吨净利（单位：元） 32023Q2业绩：煤价下降拖累归母净利 2023Q2，公司归母净利润同比环比均下降。环比来看，主要减利点为毛利（-2.85亿元），主要是因为煤价下降，费用和税金（-0.40亿元），主要是因为研发费用增加；同比来看，主要减利点有毛利（-19.64亿元），主要原因煤炭、电解铝价格大幅下降；主要增利点有少数股东损益（+2.93亿元），主要因为子公司云南神火盈利下滑，所得税（+2.70亿元），主要因为盈利下降。 图16：2023Q2，公司归母净利润环比下降3.53亿元（单位：百万元） 图17：2023Q2，公司归母净利润同比下降13.95亿元（单位：百万元） 铝价震荡运行，无烟精煤和瘦精煤价格下降明显。2023Q2铝价整体保持区间震荡，长江有色铝锭均价18520元/吨，环比上升64元/吨，云南电价季节性下降，电力基准均价为0.255元/度，环比下降0.022元/度，加上预焙阳极价格下降，铝板块利润基本稳定。受进口煤冲击影响，2023Q2以来焦煤价格持续下行，河南永城无烟精煤均价1503元/吨，环比下降536元/吨，长冶瘦精煤均价1573元/吨，环比下降463元/吨，煤炭板块利润下降明显。 图18：2023Q2铝均价环比增加52元/吨（单位：元/吨） 图19：2023Q2云南省电力交易基准价环比下降（单位：元/KWh） 图20：2023Q2襄垣瘦精煤均价环比下降463元/吨（单位：元/吨） 图21：2023Q2，永城无烟精煤价格环比下降536元/吨（单位：元/吨） 三费费率环比下降0.26pct，研发费率小幅上升0.80pct。从费用率来看，公司三费费率表现相对平稳，2022Q4公司销售费用率环比下降0.02pct，管理费用率环比上升0.02pct，财务费用率环比下降0.26pct。 2023Q2净利率环比下降3.91pct，同比下降13.83pct。2023Q2公司毛利率、净利率为25.48%和13.91%，同比分别下降14.98pct、13.83pct，环比分别下降3.21pct、3.91pct，毛利率、净利率同比大幅下降，主要受到煤炭、电解铝产品价格波动以及子公司限产等因素的影响。 图22：2023Q2，三费费率环比下降0.26pct 图23：2018Q3-2023Q2公司毛利率和净利率 4电解铝供应见顶，需求韧性十足 4.1欧洲复产之路艰难，国内供应约束增强 欧洲电解铝利润处于盈亏平衡附近，复产之路艰辛。虽然欧洲天然气价格大幅下降，但仍然处于较高水平，目前电解铝行业冶炼利润处于盈亏平衡附近，而电解铝单吨启槽费用较高，复产成本高企，企业需要看到稳定、持续的利润，才会考虑复产，目前能源价格波动仍然较大，欧洲电解铝企业复产之路漫漫。 图25：欧洲电解铝冶炼利润（以天然气为原料测算，单位：美元/吨） 图24：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位） 投产接近尾声，待投有效产能37万吨。电解铝在建项目较少，并且大部分是置换产能，新增产能较少，截至2023年8月，电解铝行业投产产能219.7万吨，其中已投产77.7万吨，待投产产能142万吨，电解铝投产产能中，置换产能高达165.5万吨，待投新增非置换产能仅37万吨，置换产能并不能形成有效供应，有效新增产能寥寥。 表2：截至2023年8月，电解铝拟投产产能明细（单位：万吨） 云南复产接近尾声，国内短期供应见顶。随着成本下行，国内电解铝利润修复明显，部分成本较高产能复产积极，广西、四川、贵州等地电解铝产能基本复产完毕，云南6月下旬开始复产，目前复产也接近尾声。截至8月18日，全国电解铝已复产320.2万吨产能，待复产47.5万吨，其中云南电解铝复产173万吨，待复产18万吨，电解铝复产已进入尾声，而枯水期云南电解铝将再次面临限产，国内供应见顶。 表3：截至2023年8月，电解铝拟复产产能明细（单位：万吨） 产能天花板临近，供应基本见顶。截至2023年6月底，电解铝总产能约4461万吨，距离天花板仅余约94万吨产能，我们预计到2023年底，电解铝总产能将达到4500万吨，产能基本见顶，而电解铝复产也进入尾声，产能利用率也基本见顶，电解铝供应刚性约束显现。2023年1-7月，电解铝产量2368万吨，同比增加2.7%。 图26：国内电解铝月度产能及利用率（单位：万吨） 图27：国内水电月度发电量（单位：亿KWh） 图28：国内电解铝运行产能（单位：万吨） 图29：国内电