2023年半年报点评：成本上升拖累Q2业绩，期待Q3量利齐升

事件：2023年8月22日晚间，公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营业收入176.70亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%；扣非归母净利润14.91亿元，同比下降43.70%。2023Q2，公司实现营收82.27亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.30亿元，同比下降59.09%、环比下降28.75%；扣非归母净利6.11亿元，同比下降60.08%、环比下降30.53%。业绩弱于我们预期。 2023H1业绩：铝价下跌令业绩承压。2023H1原铝产量97.4万吨，同比下降24.1%，主要因为今年2月云南再次限产电解铝，复产又比较晚；铝合金及铝加工产品产量57.7万吨，同比下降10.3%，主要因为电解铝产量下降。2023年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝合金及加工产品产量137万吨，碳素产量82万吨。考虑到产能爬坡以及未来Q4的减产，我们预计公司2023年铝产量约235万吨。利：2023H1公司吨铝毛利2778元，同比下降598元，主要因为铝价下跌；2023H1与2022年的2780元的吨铝毛利相当，公司盈利能力仍然较好，展望下半年，虽然起槽费用计提较多，但电价下降更为明显，我们预计吨盈利或将提升，公司2023年与2022年业绩的差异更多体现在量的减少。 2023Q2业绩：成本上升导致盈利下降。Q2铝均价18520元/吨，环比上升64元/吨，云南6月电价开始下降，2023Q2云南电力基准均价为0.255元/度，下降0.022，但由于产量下降，吨铝折旧增加，以及电解铝复产，启槽费用计提较多，电解铝成本上升，毛利环比下降2.41亿元。其他/投资收益环比下降0.33亿元，主要因为联营企业索通云铝业绩下滑。 未来看点：1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，按照2023年产量指引，公司权益产量209万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。 3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。4）Q3有望量利齐升。Q3云南电价明显低于其他季度，而公司也实现满产，产量增长较多，铝价中枢也有望上移，产品有望实现量利齐升。 投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利39.91亿元、62.08亿元和89.11亿元，EPS分别为1.15元、1.79元和2.57元，对应8月25日收盘价的PE分别为12、8和5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年半年报 公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营业收入176.70亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%；扣非归母净利润14.91亿元，同比下降43.70%。2023Q2，公司实现营收82.27亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.30亿元，同比下降59.09%、环比下降28.75%；扣非归母净利6.11亿元，同比下降60.08%、环比下降30.53%。 图1：2023H1，营业收入176.70亿元 图2：2023H1，公司归母净利润6.30亿元 图3：2023Q2，公司营收环比下降12.88% 图4：2023Q2，公司归母净利润环比下降28.75% 22023H1业绩：铝价下跌令业绩承压 营收方面，受铝价下降影响，2023年H1公司电解铝营收76.78亿元，同比下降35.74%，占总营收43.45%；铝加工产品营收95.90亿元，同比下降24.02%，占总营收比54.27%；其他产品营收4.02亿元，同比增加86.45%，占营收比重2.28%。 毛利方面，电解铝价大幅下降，也导致公司盈利下滑，公司电解铝贡献毛利14.10亿元，同比下降39.52%，占总毛利比51.59%；铝加工产品贡献毛利12.95亿元，同比下降35.21%，占总毛利比47.38%；其他产品贡献毛利0.28亿元，同比增加4.28%，毛利占比1.03%。 图5：2023H1，公司铝加工产品营收占比54.27% 图6：2023H1，公司电解铝毛利占比51.59% 量：2023H1原铝产量97.4万吨，同比下降24.1%，主要因为上半年云南再次限产，而丰水期来的较迟，电解铝复产晚；氧化铝产量73.3万吨，同比增加4.6%，基本保持平稳；炭素产量38.0万吨，同比下降7.0%。铝合金及铝加工产品产量57.7万吨，同比下降10.3%，主要因为电解铝产量下降。2023年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝合金及加工产品产量137万吨，碳素产量82万吨。因为云南来水较晚，考虑到产能爬坡以及未来Q4将面临的减产，我们预计公司2023年电解铝产量约235万吨。 利：虽然预备阳极成本下降，但由于铝价下跌较多，公司盈利能力下降，2023H1公司吨铝毛利2778元，同比下降598元，但与2022年的2780元的吨铝毛利相当。从上半年盈利能力看，公司业绩不算低于预期，盈利能力仍然较高，展望下半年，虽然起槽费用计提较多，但电价下降更为明显，我们预计吨盈利或将稳中有升，公司2023年与2022年业绩的差异更多体现在产量的减少。 图8：2023H1，公司吨铝毛利同比下降598元（单位：元） 图7：2023H1，公司主要产品产量（单位：万吨） 三费费率下降0.3pct，毛利率、净利率分别下降2.11pct和2.51pct。公司2023H1三费费用3.38亿元，同比下降35.49%，三费费率1.99%，同比减少0.3pct，费率下降较少主要因为营收下降较多，其中销售费用1927万元，同比减少44.06%，主要因为2022年末将板带箔业务资产投资入股到中铝高端，板带业务销售费用较高；管理费用为2.52亿元，同比减少25.38%，主要因为其他项下降较多；财务费用6628万元，同比下降54.77%，主要因为负债和利率均下降，利息支出减少。公司毛利率、净利率为15.47%和10.17%，同比分别减少2.11pct和2.51pct，主要因为公司主营业务盈利能力下降。 图9：2023H1，公司净利率同比下降2.51pct 图10：2023H1，公司三费费率同比下降0.3pct 资产负债率继续下降，减值计提寥寥。随着盈利继续改善，公司继续偿还债务，负债进一步下降，2023H1公司资产负债率低至27.7%，同比下降10.6pct，主要因为公司偿还借款，债务下降。2023H1公司基本没有计提资产减值，业绩释放会更充分额。 图11：2023H1，公司资产负债率同比下降34.5pct 图12：2023H1，公司资产减值同比大降2.5亿元 32023Q2业绩：成本上升拖累业绩 2023Q2，公司归母净利润同比环比均下降。环比来看，主要减利点毛利（-2.41亿元），主要因为产量下降，成本上升，以及计提启槽费用；其他/投资收益（-0.33亿元），主要因为联营企业索通云铝业绩下滑。同比来看，主要减利点有毛利（-11.20亿元），主要因为铝价下降明显；其他/投资收益（-1.19亿元），主要因为索通云铝盈利大幅下降。主要增利点为费用和税金（+1.09亿元），2022年末将板带箔业务资产投资入股到中铝高端后，研发费用、销售费用下降，债务减少带来财务费用下降；所得税（+1.20亿元），主要因为利润下降；少数股东损益（+0.93亿元），主要因为铝价下行，子公司盈利下降。 图13：2023Q2，公司归母净利润环比减少2.54亿元（单位：百万元） 图14：2023Q2，公司归母净利润同比减少9.11亿元（单位：百万元） 铝价震荡运行，电价逐步下行。2022Q4以来，铝价整体保持区间震荡，2023Q2长江有色铝锭均价18520元/吨，环比上升64元/吨。随着丰水期来临，云南6月电价开始下降，2023Q2云南电力基准均价为0.255元/度，下降0.022元/度，而预备阳极价格也明显下降，但由于云南限产，产量下降，折旧上升，加上计提启槽费用，导致公司盈利下滑。Q3是丰水期，电价进一步下降，公司成本有望进一步下行。 图15：2023Q2，铝价震荡运行（单位：元/吨） 图16：2023Q2，云南电力成本下降（单位：元/千瓦时） 三费费率环比上升0.2pct。2023Q2三费费用率基本保持稳定，其中公司管理费用率环比上升0.1pct，销售费用率和财务费用率变动较小。 2023Q2净利率环比下降1.73pct，同比下降3.46pct。2023Q2公司毛利率、净利率为15.15%和9.24%，环比分别下降0.60pct、1.73pct，主要因为成本上升明显，同比分别下降1.89pct、3.46pct，主要因为铝价下降，盈利下滑。 图17：2023Q2，三费费率环比上升0.2pct 图18：2023Q2，净利率环比下降1.73pct 4电解铝供应见顶，需求韧性十足 4.1欧洲复产之路艰难，国内供应约束增强 欧洲电解铝利润处于盈亏平衡附近，复产之路艰辛。虽然欧洲天然气价格大幅下降，但仍然处于较高水平，目前电解铝行业冶炼利润处于盈亏平衡附近，而电解铝单吨启槽费用较高，复产成本高企，企业需要看到稳定、持续的利润，才会考虑复产，目前能源价格波动仍然较大，欧洲电解铝企业复产之路漫漫。 图20：欧洲电解铝冶炼利润（以天然气为原料测算，单位：美元/吨） 图19：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位） 投产接近尾声，待投有效产能37万吨。电解铝在建项目较少，并且大部分是置换产能，新增产能较少，截至2023年8月，电解铝行业投产产能219.7万吨，其中已投产77.7万吨，待投产产能142万吨，电解铝投产产能中，置换产能高达165.5万吨，待投新增非置换产能仅37万吨，置换产能并不能形成有效供应，有效新增产能寥寥。 表1：截至2023年8月，电解铝拟投产产能明细（单位：万吨） 云南复产接近尾声，国内短期供应见顶。随着成本下行，国内电解铝利润修复明显，部分成本较高产能复产积极，广西、四川、贵州等地电解铝产能基本复产完毕，云南6月下旬开始复产，目前复产也接近尾声。截至8月18日，全国电解铝已复产320.2万吨产能，待复产47.5万吨，其中云南电解铝复产173万吨，待复产18万吨，电解铝复产已进入尾声，而枯水期云南电解铝将再次面临限产，国内供应见顶。 表2：截至2023年8月，电解铝拟复产产能明细（单位：万吨） 产能天花板临近，供应基本见顶。截至2023年6月底，电解铝总产能约4461万吨，距离天花板仅余约94万吨产能，我们预计到2023年底，电解铝总产能将达到4500万吨，产能基本见顶，而电解铝复产也进入尾声，产能利用率也基本见顶，电解铝供应刚性约束显现。2023年1-7月，电解铝产量2368万吨，同比增加2.7%。 图21：国内电解铝月度产能及利用率（单位：万吨） 图22：国内水电月度发电量（单位：亿KWh） 图23：国内电解铝运行产能（单位：万吨） 图24：国内电解铝日均产量（单位：万吨） 4.2房地产竣工端不悲观，铝需求值得期待 房地产竣工端、光伏等带动需求复苏。随着保交楼、保交付政策的实施，房地产竣工端需求表现较强，而光伏、新能源车保持快速发展，政策高速发展，国内电解铝需求复苏明显，开工率持续上行，2023