优价稳量，前进的财险龙头

时间打造品牌力，龙头地位稳固。中国财险起源于1949年成立的中国人民保险公司，被誉为“新中国保险业的长子”，品牌历史悠久。背靠中国人保强大的品牌力，中国财险的行业龙头地位突出，近十年市占率稳居35%以上。公司第一大股东是中国人民保险集团，实控人是财政部，内部治理稳定。高管团队经验丰富，深耕产险领航公司战略发展。在股东回报方面，公司分红稳定，2018年之后分红率维持在40%左右。 财险维持高景气度，直销占比提升增强渠道掌控力。2022年公司实现总保费收入4854亿元，同比+8.3%；综合成本率为97.6%，同比-1.9pct。在销售渠道方面，公司坚持“自营渠道为主、第三方渠道为辅，实施多渠道战略，强化渠道战略协同”的渠道策略。直销渠道占比提升，有助于公司提高渠道掌控力、降低渠道费用，长期来看布局直销网络能降低对代理、经纪渠道的依赖度，提高公司议价权。2022年，公司个人代理/直销占比分别为34.6%/29.2%。 精细化管理提升盈利能力，新车贡献增量空间。车险政策端多次改革，商车费改、车险综改等推进了费率市场化进程。政策推动下，财险行业实现了“降价、增保、提质”，整体费用率下降、赔付率上行。在此背景下，中国财险着重发力改善理赔端，凭借精细化成本管控能力展现较为稳定的盈利能力，预计车险COR能够维持在较优水平。在规模方面，汽车市场需求回暖，提振车险需求。增量空间主要贡献来源于新车市场，预计购置税等政策优化将驱动新能源车市场需求释放，挖掘新车车险市场潜力。公司积极运用车险运营经验发力新车市场，同时结合考虑新车特点进行创新，有望打造先发优势。 非车COR整体优化，蓝海市场未来可期。近年来，中国财险持续优化业务经营模式、加大产品创新力度，在重视车险业务发展的同时，增强非车险市场发展动能。2017-2022年间，非车险合计保费复合增长率为16.4%，在总保费中占比由28.9%提升至44.4%。主要险种：（1）意健险规模逐年扩大，增幅有所收缩；承保亏损，但同比好转；（2）农险在政策加持优势下，稳步上量； 同时受展业独立、渠道清分驱动，农险COR大幅优化；（3）责任险22年受到雇主责任险影响，COR上升明显；但公司主动压降高风险承保规模，业务品质有望提升。 配置风格稳中有进，利息收入贡献主要收益。公司投资规模持续提升，配置以固收类为主，2022年固收类占比59.2%。权益类证券和共同基金的占比逐年波动中提升，在联营公司及合营公司方面投资占比亦逐年提升。利息收入贡献主要投资收益，2022年占比为67%。联营及合营公司增厚收益，2018-2022年占比在20%附近。投资收益表现略逊于同业，但总投资收益率波动性较小。 投资建议：中国财险龙头地位稳固，随着风险全流程管理精细化水平的不断提升，盈利能力有望稳中向好，支撑ROE抬升。我们预计公司2023至2025年总保费收入增速分别为9.0%/9.8%/11.5%，COR持续优化，对应EPS为1.42/1.82/2.18元，BPS为10.36/11.63/13.35元。公司PB目前处于近五年约50%水平，以及参照可比公司，给予2023年1xPB，对应目标价为11.1港元（8月25日收盘价港元兑人民币0.93）。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：自然灾害发生、长端利率下行、权益市场震荡 主要财务指标 投资主题 报告亮点 财险公司的PB与ROE之间存在显著的正相关关系。基于此，本篇报告着重分析中国财险的负债端承保盈利与资产端投资收益，从量与价的角度解读公司车险、非车险业务的发展情况与前景。 投资逻辑 本篇报告聚焦中国财险的负债端与资产端，剖析公司ROE的来源。负债端来看，公司车险业务规模稳步上量，新能源车市场有望驱动车险增速上一个台阶。 在费率市场化背景下，公司着重发力理赔端，提高车险全流程风险管理精细化运营能力，车险COR预计维持在较优水平。非车险业务方面，农险、保证险、货运险盈利能力较强，其他险种承保亏损同比好转。目前非车险各子险种规模较小，尚处于蓝海阶段，创新驱动与业务转型下未来可期。投资端方面，公司配置风格稳中有进，固收类利息收入是主要利源，同时联营及合营公司投资持续增厚收益，总投资收益率波动性较小。基于量稳升、价趋优的负债端+稳健的投资端，在精细化运营下稳定优质的盈利能力有望驱动公司ROE抬升，催化PB估值中枢上移。 关键假设、估值与盈利预测 我们预期中国财险2023至2025年总保费收入增速分别为9.0%/9.8%/11.5%，COR为98.1%/97.0%/96.5%， 对应EPS为1.42/1.82/2.18元 ，BPS为10.36/11.63/13.35元，ROE为13.8%/15.6%/16.4%。 纵向来看，公司当前PB（0.80）位于近五年约50%分位水平，安全边际足够。 我们认为，财险公司的PB估值主要支撑因素是稳定的盈利能力。中国财险作为财险行业的龙头企业，利用自身的数据优势与规模效应，同时不断加强对费用与赔付端的管理水平、优化COR，预计能够保持较强且稳定的盈利能力，从而驱动估值中枢抬升。 横向来看，公司当前PB位于相对低位，相比同业优秀的风险管理能力与稳定的市占率有望支撑其估值更进一步。相比于其他财产险公司，中国财险当前PB估值较低。回归分析发现，财险公司的PB与ROE之间存在显著的正相关关系。考虑中国财险稳固的龙头地位，以及随着管理精细化水平提升而不断改善的盈利能力，有望实现估值突破。 基于以上分析，我们给予中国财险2023年PB估值1x，对应目标股价为11.1港元/股。 一、时间打造品牌力，龙头地位稳固 起源于“新中国保险业的长子”，时间打造品牌力，龙头地位稳固。中国人民财产保险股份有限公司（以下简称“中国财险”）起源于1949年成立的中国人民保险公司，被誉为“新中国保险业的长子”，品牌历史悠久。1956年，中国人民保险公司成为中国唯一的保险经营机构，1983年脱离央行成为独立实体之后经历三次重组。1996年，中国人民保险公司更名为中国人民保险（集团）公司，并下设财险、寿险、再保险三个子公司； 1999年，中保财险继承中国人民保险公司品牌，下设寿险、再保险、以及负责海外保险业务的中国保险有限公司三家子公司；2003年，重新注册为中国人保控股公司，并发起设立中国财险，同年中国财险在港交所上市。背靠中国人保强大的品牌力，中国财险的行业龙头地位突出，近十年市占率稳居35%以上。 图表1中国财险及母公司发展历程 图表2上市至今中国财险保费与市占率变化（亿元） 股权结构稳定，实控人是财政部。中国财险的第一大股东是中国人民保险集团，持股比例为68.98%。财政部持有中国人保60.84%的股份，是中国财险的实际控制人。其他股东为H股流通股，其中Citigroup，BlackRock分别持有2.12%、1.95%的股份，对中国人保的控股地位不构成影响。同时，这些股东均为机构投资者，不参与公司决策，保证了公司内部治理的稳定性。 图表3中国财险股权结构图 高管经验丰富，深耕产险领航公司战略发展。中国财险董事会及高管具备丰富的业界经验，对保险行业具有深刻的认识与洞察力。公司总裁兼副董事长于泽先生1994年加入中国人民保险公司，2003年任职于中国财险，在公司从业时间长、经验丰富。期间，于泽先生曾任职于太平保险，从分公司总经理晋升到公司总经理，子公司董事长、董事等职位。此外，于泽先生自2022年6月起担任中国保险行业协会副会长。于泽先生深耕保险行业29年之久，对业务内涵理解深刻，兼具对公司内部与行业外部的洞察力，积极把脉公司经营。 公司重视股东回报，分红稳定。2011至2022年，公司每股股息波动向上，复合增长率为7%；2022年每股股息为0.478元，同比2021年增长17%。中国财险分红总额除2020年以外均呈现上升趋势，2011年以来分红率不低于20%，2018年以后中国财险分红率在40%左右，较为稳定。 图表4 2011~2022年中国财险每股股息及增长率 图表5 2011~2022年中国财险分红总额及分红率 二、财险维持高景气度，COR稳中向好 中国财险稳居行业龙头地位，车险、非车险实现量价齐升。2022年实现总保费收入4854亿元，同比+8.3%，市占率达到38.2%。其中，2022年实现车险保费2712亿元，同比+6.2%； 非车险合计保费2142亿元，同比+11.0%，占比较21年+1.1pct至44.4%。成本管控上，近年来综合成本率均处于100%以下，盈利能力较为稳定。2022年综合成本率为97.6%，同比-1.9pct。 图表6 2017~2022年中国财险原保费构成 图表7 2015~2022年中国财险综合成本率 专注提升自营能力，直销渠道占比近五年逐步提升。中国财险坚持“自营渠道为主、第三方渠道为辅，实施多渠道战略，强化渠道战略协同”的渠道策略，目前形成了个人代理与直销为主的渠道结构。个人代理与直销渠道的主要区别在于销售人员是否从属于公司，发展直销渠道有助于公司提高对渠道的掌控力、降低渠道费用，长期来看布局直销网络还能够降低对代理、经纪渠道的依赖度，提高公司议价权。2022年，公司直销渠道占比29.2%，个人代理占比34.6%。 政策引导销售规范性，兼业代理占比下降。2012年，保监会针对保险中介市场存在的突出问题，先后下发《关于暂停区域性保险代理机构和部分保险兼业代理机构市场准入许可工作的通知》、《关于进一步规范保险中介市场准入的通知》，暂停部分保险中介机构市场准入的行政许可。自此，兼业代理直接承保保费占比逐年下降，2022年占比为6.8%； 替代效应下专业代理渠道得以拓展，2022年占比为20.8%。保险经纪渠道发展较为稳定，占比维持在8%左右，2022年占比为8.6%。 图表8 2011~2022年中国财险销售渠道结构 （一）车险：精细化管理提升盈利能力，新车贡献增量空间 1、政策推动费率市场化，理赔端管理是优化COR的核心手段 1.1商车费改与车险综改 车险政策端多次改革，重点是推进费率市场化。在传统的商业车险定价模式下，车险费率并非由市场供求关系决定，这使得车险市场存在产品单一、费率条款粗放、准备金低估等痛点，对车险进行费率市场化改革成为行业发展方向。2001年10月，我国在广东试点放开车险费率。2003年，全面放开车险费率管制。但由于当时险企大多不具备足够的经验数据，定价能力不足，在保险产品定价上出现了恶性竞争，扰乱了市场秩序。2006年开始，保险行业协会统一制定A、B、C三种商业车险条款费率，由险企根据自身情况自主选择，车险费率重回管制阶段。2015年以来，我国开始推行商车费改，旨在降低车险费用率，提高赔付率，让利于消费者。2020年9月开始，我国推进车险综合改革。2022年12月开始，我国推进车险“二次综改”。 商车费改时期，险企费率厘定自主权逐步加大，车险市场竞争加剧。我国商车费改可以划分为四个阶段：第一阶段，深化商业车险条款费率管理制度改革，建立基准纯风险保费形成、调整机制，将车险保费计算公式修改为：车险保费=[基准纯风险保费/(1-附加费用率)]*费率调整系数，商车费改由初步试点推广至全国。第二阶段，调整各地自主渠道系数及自主核保系数，提升险企定价自主性。第三阶段，调整部分地区商业车险自主定价范围，进一步放开自主系数，费率走向自由化，推行“报行合一”。第四阶段，建立费率回溯和产品纠偏机制，并明确保费不足准备金的评估标准。商车费改背景下，险企定价自由度提升的同时，其风险管理水平、定价定损能力等也面临着考验。 图表9 2015-2020年商车费改历程 车险综改锚准交强险和商业车险，自主定价系数进一步调整推动二次综改。2020年9月，银保监会发布《关于实施车险综合改革的指导意见》，在交强险和商业车险两个方面进行改革。交强险方面，主要涉及上调保额和下调浮动比率下限；商业车险方面，主要涉及新增保障责任、提高责任限额、下调附加费率和逐步放开价格