2022年下半年货币政策前瞻：量稳价优

证2022年下半年货币政策前瞻：量稳价优 券 研 究主要观点 报日期: 告 2022年09月21日 国内经济恢复基础尚需稳固，仍需政策呵护。央行在2022年二季度货 分析师:郑嘉伟 Tel: E-mail:zhengjiawei@shzq.comSAC编号:S0870521110001 相关报告： 《CRM定价、海外经验及国内实践》 ——2022年07月19日 《国内首单清洁能源基础设施REITs投资价值分析》 ——2022年07月10日 《西部首单基础设施REITs投资价值分析》 ——2022年07月04日 固定收益专题 币政策执行报告中明确提出，当前全球经济增长放缓，通胀高位运 行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固，青年人就业压力较大，稳经济还需统筹好疫情防控和经济社会发展，抓好一揽子稳定经济政策措施落地见效，8月15日央行缩量续作4000亿元中期借贷便利（MLF）和20亿元逆回购（OMO）操 作，并将MLF和OMO操作的中标利率下调10BP。供给端，新能源汽车、光伏等绿色智能生产表现亮眼。需求端，基建类投资高增长，可选消费表现活跃。 发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。央行在实际操作中，加大稳健的货币政策实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，货币信贷和社会融资规模合理增长，信贷结构不断优化，社会综合融资成本稳中有降，保持银行间体系流动性合理充裕，稳定市场预期。从资金价格来看，贷款利率处于历史低位，2022年二季度末，贷款加权平均利率为4.41%，环比较去年四季度下降35BP，同比下降52BP。从供给数量来看，二季度末，M2同比增长11.4%，社融同比增长10.8%，人民币贷款余额同比增长11.2%，均保持在10%以上较高水平。从供给结构来看，发挥结构性货币政策工具精准滴灌作用主要发达经济体增长动能放缓，警惕新兴市场出现“完美风暴”风险。2022年全球通胀高位运行，美英CPI增速均创40年以来新高，主要发达经济体货币政策加快收紧，国际金融市场波动加剧，股债低迷，汇率大幅波动，大宗商品价格波动加剧：能源价格高位运行，金属和农产品价格明显回落，铜、铝、锌等价格已回落至2021年四季度水平。新兴经济体面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、资金净流出、货币持续贬值以及能源和粮食危机的“完美风暴”风险。 投资建议 关注LPR下行空间。面对主要发达经济体增长动能放缓，全球经济下行压力增加，国内经济恢复基础尚需稳固，仍需政策呵护。央行加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，积极应对，通过降息等货币政策工具，加大对受疫情影响较大的中小企业支持力度，引导金融机构逐步降低LPR报价，实现货币政策与当前经济发展现状相匹配。央行超预期调降政策利率叠加疫情反复激发债市做多热情，银行间主要利率债收益率下行幅度扩大，国债期货全线大幅收涨，10年期主力合约创2020年5月8日以来收盘新高，转债迎来配置机会。 风险提示 地缘政治风险；美联储加息步伐超预期；国内经济增速不及预期；全球通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超市场预期。 目录 1国内经济恢复基础尚需稳固，仍需政策呵护4 1.1供给端绿色智能表现亮眼；需求端可选消费表现活跃4 1.2警惕结构性通胀压力12 2发挥好货币政策工具总量和结构双重功能13 2.1从资金价格来看，贷款利率处于历史低位13 2.2从供给数量来看，货币信贷总量快速增长13 2.3从供给结构来看，发挥结构性货币政策工具精准滴灌作用 .............................................................................................14 3主要发达经济体增长动能放缓，警惕新兴市场出现“完美风暴”风 险14 3.1主要发达经济体增长动能放缓，全球经济下行压力增加15 3.2通胀挑战依然严峻，主要发达经济体货币政策加快收紧，经济硬着陆风险增加15 3.3警惕新兴市场出现“完美风暴”风险15 4投资建议15 5风险提示16 图 图1工业增加值保持增长4 图2工业增加值环比高于近12个月均值4 图3夏季发电量增速提升(%)5 图4三大门类工增复合增速(22年为三年复合，之前为两年 复合;%)5 图5各主要行业工业增加值的三年复合增速（%）5 图6季度工业产能利用率6 图7制造业产能利用率低于近3年历史同期(%)6 图8基建投资增速上行房地产承压6 图9分行业投资复合增速最大(22年为三年复合，之前为两年复合;%)7 图10基建投资增速保持稳定(22年为三年复合，之前为两年 复合;%)7 图11商品房销售降幅同比下降7 图12商品房销售面积、销售额复合增速走低7 图13房地产开发企业到位资金收缩8 图14国房景气指数今年持续跌落100以下8 图15房地产开发企业施工放缓8 图16房地产开发企业新开工以及竣工面积复合增速8 图17社零复苏同比保持增长(22年为三年复合,之前为两年复合;%;下同)8 图18汽车消费复合增速达近一年新高9 图19网购着装消费累计同比增速回升9 图20复合口径下社零总额恢复超20年水平(%)9 图21复合口径下网购消费仍有恢复空间(%)9 图22餐饮收入同比增速逐步恢复(%)10 图23复合口径下餐饮收入增速回正(%)10 图24乡村城镇社零同比保持增长(%)10 图25复合口径下的城镇与乡村消费(%)10 图26调查失业率10 图27国内出口总值(亿美元)11 图287月出口总额上升环比收窄11 图29近三年出口额同期数据（亿美元）11 图30我国对于欧盟和日本出口累计同比增速上行11 图31国内进出口金额累计同比增速12 图32累计出口同比增速(%)12 图337月进口金额同比环比双双收窄12 图34国内主要进口产品金额（万美元）12 图35现货价格指数近期下行12 1国内经济恢复基础尚需稳固，仍需政策呵护 央行在2022年二季度货币政策执行报告中明确提出，当前全球经济增长放缓，通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固，青年人就业压力较大，稳经济还需统筹好疫情防控和经济社会发展，抓好一揽子稳定经济政策措施落地见效，因此央行年内第二次降息，2022年8 月15日，央行缩量续作4000亿元中期借贷便利（MLF）和20亿元逆回购（OMO）操作，并将MLF和OMO操作的中标利率下调10BP。 1.1供给端绿色智能表现亮眼；需求端可选消费表现活跃 供给端，新能源汽车、光伏等绿色智能生产表现亮眼。7月全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点。分三大门类看，采矿业增加值同比增长8.1%，制造业增长2.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%。分行业看，41个大类行业中由上半年33个行业实现正增长降至25个，上游工业增加值增速整体回落，其中煤炭开采和洗选业增长11.0%，石油和天然气开采业增长4.5%；下游农副食品加工业下降0.8%，纺织业下降4.8%，汽车制造业增长22.5%，通用设备制造业下降0.4%。7月供给端PMI生产指数降至49.8%，较上月回落3个百分点，回落至临界点下方，表明受传统生产淡季、市场需求释放不足、高耗能行业景气度走低等因素影响，供给端制造业生产活动有所放缓。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长5.4%；股份制企业增长4.4%，外资和民企景气度较低，分别增长1.9%和1.5%。7月工业企业产品销售率同比下降0.5个百分点；实现出口交货值名义增长9.8%。 图1工业增加值保持增长图2工业增加值环比高于近12个月均值 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 工业增加值:当月同比% 工业增加值:复合增速% 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 0.00 -1.00 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 -2.00 -3.00 -4.00 工业增加值:环比:季调% 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 图3夏季发电量增速提升(%) 20.00 产量:发电量:当月同比发电量：复合增速 15.00 10.00 5.00 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 0.00 -5.00 -10.00 资料来源：Wind，上海证券研究所 图4三大门类工增复合增速(22年为三年复合，之前为两年复合;%) 1.94 3.74 4.26 6 4.08 2.70 2.05 -1.01 1.20 1.74 3.55 4.95 5.71 4.70 3.38 5.70 5.73 5.27 4.97 4.97 5.75 10 .88 .08 7.62 6.74 4.84 3.90 5.44 6.65 8.21 49 7 6.05 7 8.51 5.13 7.35 3.83 3.70 5.29 5.20 2.645.15 1.905.254.27 2020-07 5.85 2020-08 60 6. 5.11 2020-09 04 6. 2020-10 6.05 00 7. 2020-11 6.45 5.25 2020-12 5.87 36 6. 2021-03 2021-04 24 7. 7 2.14 2021-05 6 2021-06 .30 6. 2021-07 2021-08 7.0 2021-09 7. 4.74 2021-10 2021-11 09 6. 2021-12 .36 2022-03 2022-04 2022-05 3.64 2022-06 8.03 2022-07 电力、燃气及水的 生产和供应业 制造业 采矿业 资料来源：Wind，上海证券研究所 图5各主要行业工业增加值的三年复合增速（%） 纺织业黑色金属冶炼及压延加工业 农副食品加工业橡胶和塑料制品业 采矿业非金属矿物制品业 食品制造业有色金属冶炼及压延加工业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 制造业医药制造业 专用设备制造业通用设备制造业 化学原料及化学制品制造业 金属制品业电力、燃气及水的生产和供应业 汽车制造业电力、热力的生产和供应业 计算机、通信和其他电子设备制造业 电气机械及器材制造业 2022-06 2022-07 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00 资料来源：Wind，上海证券研究所 图6季度工业产能利用率图7制造业产能利用率低于近3年历史同期(%) 80.00 78.00 76.00 74.00 72.00 70.00 68.00 66.00 64.00 62.00 60.00 工业产能利用率:当季值% 80.00 75.00 70.00 65.00 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2