业务短期承压，下半年有望迈上修复快车道

业绩简评 2023年8月24日，公司发布2023年半年度报告。2023年H1公 司实现收入13.6亿元（+3.4%）；归母净利润3.0亿元（+3.0%）； 扣非归母净利润2.9亿元（+2.3%）。 分季度来看，2023年Q2公司实现收入6.9亿元（+3.7%）；归母净利润1.4亿元（+4.9%）；扣非归母净利润1.3亿元（+4.8%）。 经营分析 正畸业务承压，二季度其余业务保持增长。2023年H1公司各业务 收入分别为：种植2.3亿元（+2.7%）；正畸2.2亿元（-3.9%）； 儿科2.4亿元（+1.0%）；修复2.2亿元（+7.8%）；大综合3.7亿元（+5.4%）。单季度来看，2023年Q2公司各业务收入分别为：种植1.2亿元（+2.7%）；正畸1.0亿元（-4.3%）；儿科1.2亿元（+2.4%）； 修复1.1亿元（+9.9%）；大综合1.9亿元（+5.1%）。 诊疗量恢复，“蒲公英计划”进展值得关注。2023年H1，公司口 181.00 3,000 腔医疗门诊量达158.5万人次（+11.4%），其中浙江省内139.8万 164.00 2,500 人民币(元)成交金额(百万元) 人次（+11.8%），浙江省外18.7万人次（+8.1%）。2023年H1，公司重点发展“蒲公英计划”，加速杭州口腔医院的分院建设，新增口腔医院达到盈亏平衡的速度超过公司预期。下半年公司各医院特别是蒲公英医院项目将持续发力，后续有望为公司业绩增长赋能。 费用端控制良好，盈利能力存在提升空间。2023年H1，公司销售 公司基本情况（人民币） 费用率为0.89%、管理费用率为9.53%，同比基本持平；综合毛利率为41.4%（-1.0pcts），净利率为26.3%（+0.3pcts）。随着蒲公英分院建设的持续推进，规模效应有望逐步彰显，盈利能力存在提升潜力。 盈利预测、估值与评级 2023年4月种植牙集采政策全面落地，此前受观望情绪影响的需求有望于下半年释放，公司下半年业绩有望持续修复。参考上半年业绩，我们下调公司23-25年收入预测至30.31、40.50、50.74亿元，预计23-25年公司归母净利润分别为6.89、9.12、11.70亿元，同比增长26%、32%、28%，EPS分别为2.15、2.84、3.65元，现价对应PE为49、37、29倍，维持“增持”评级。 147.00 130.00 113.00 96.00 220824 成交金额通策医疗沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,781 2,719 3,031 4,050 5,074 营业收入增长率 33.19% -2.23% 11.50% 33.60% 25.30% 归母净利润(百万元) 703 548 689 912 1,170 归母净利润增长率 42.67% -21.99% 25.68% 32.32% 28.28% 摊薄每股收益(元) 2.192 1.710 2.149 2.844 3.648 每股经营性现金流净额 2.93 2.09 2.78 3.65 4.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.40% 16.56% 18.02% 20.86% 23.06% P/E 90.79 89.47 49.35 37.30 29.08 P/B 22.15 14.82 8.89 7.78 6.70 风险提示 政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险；种植牙集采事件风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,088 2,781 2,719 3,031 4,050 5,074 货币资金 674 844 630 1,489 1,439 1,349 增长率 33.2% -2.2% 11.5% 33.6% 25.3% 应收款项 103 129 165 145 190 228 主营业务成本 -1,145 -1,500 -1,609 -1,792 -2,382 -2,943 存货 18 20 23 24 32 40 %销售收入 54.8% 53.9% 59.2% 59.1% 58.8% 58.0% 其他流动资产 39 28 294 66 282 796 毛利 943 1,281 1,110 1,239 1,668 2,132 流动资产 833 1,021 1,112 1,725 1,942 2,413 %销售收入 45.2% 46.1% 40.8% 40.9% 41.2% 42.0% %总资产 27.2% 20.6% 21.6% 30.4% 31.6% 35.6% 营业税金及附加 -4 -8 -7 -12 -12 -18 长期投资 548 726 688 688 688 688 %销售收入 0.2% 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.4% 固定资产 914 1,085 1,120 1,241 1,392 1,424 销售费用 -18 -25 -28 -27 -49 -63 %总资产 29.8% 21.9% 21.7% 21.9% 22.6% 21.0% %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 0.9% 1.2% 1.3% 无形资产 226 307 397 439 451 463 管理费用 -230 -259 -285 -282 -385 -477 非流动资产 2,231 3,934 4,043 3,951 4,213 4,357 %销售收入 11.0% 9.3% 10.5% 9.3% 9.5% 9.4% %总资产 72.8% 79.4% 78.4% 69.6% 68.4% 64.4% 研发费用 -40 -59 -54 -57 -79 -100 资产总计 3,064 4,955 5,154 5,676 6,156 6,769 %销售收入 1.9% 2.1% 2.0% 1.9% 1.9% 2.0% 短期借款 60 166 141 0 0 0 息税前利润（EBIT） 651 931 736 861 1,144 1,473 应付款项 193 199 169 225 317 358 %销售收入 31.2% 33.5% 27.1% 28.4% 28.3% 29.0% 其他流动负债 206 259 167 171 243 279 财务费用 -15 -23 -47 -53 -40 -26 流动负债 459 625 477 396 560 637 %销售收入 0.7% 0.8% 1.7% 1.7% 1.0% 0.5% 长期贷款 225 110 29 -11 -31 -51 资产减值损失 -1 2 -2 0 0 0 其他长期负债 32 1,075 1,030 1,147 919 754 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 716 1,810 1,536 1,532 1,448 1,340 投资收益 39 56 38 22 42 31 普通股股东权益 2,150 2,881 3,311 3,824 4,371 5,073 %税前利润 5.7% 5.8% 5.2% 2.7% 3.7% 2.1% 其中：股本 321 321 321 321 321 321 营业利润 679 975 734 830 1,146 1,477 未分配利润 1,822 2,488 2,998 3,412 3,959 4,660 营业利润率 32.5% 35.1% 27.0% 27.4% 28.3% 29.1% 少数股东权益 198 264 307 320 336 356 营业外收支 1 0 4 0 0 0 负债股东权益合计 3,064 4,955 5,154 5,676 6,156 6,769 税前利润利润率 68032.6% 97535.0% 73827.1% 83027.4% 1,14628.3% 1,47729.1% 比率分析 所得税 -135 -188 -122 -129 -218 -288 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.9% 19.3% 16.6% 15.5% 19.0% 19.5% 每股指标 净利润 545 786 616 701 928 1,189 每股收益 1.536 2.192 1.710 2.149 2.844 3.648 少数股东损益 52 83 67 12 17 20 每股净资产 6.706 8.984 10.325 11.927 13.633 15.821 归属于母公司的净利润 493 703 548 689 912 1,170 每股经营现金净流 2.210 2.930 2.090 2.777 3.647 4.233 净利率 23.6% 25.3% 20.2% 22.7% 22.5% 23.0% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.860 1.137 1.459 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 22.91% 24.40% 16.56% 18.02% 20.86% 23.06% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 16.08% 14.18% 10.64% 12.14% 14.81% 17.28% 净利润 545 786 616 701 928 1,189 投入资本收益率 19.72% 21.72% 16.09% 17.60% 19.82% 22.05% 少数股东损益 52 83 67 12 17 20 增长率 非现金支出 94 187 221 107 118 127 主营业务收入增长率 10.22% 33.19% -2.23% 11.50% 33.60% 25.30% 非经营收益 -14 -20 4 36 28 24 EBIT增长率 4.33% 43.00% -20.92% 16.95% 32.92% 28.75% 营运资金变动 84 -14 -171 46 95 17 净利润增长率 6.38% 42.67% -21.99% 25.68% 32.32% 28.28% 经营活动现金净流 708 939 670 891 1,169 1,357 总资产增长率 15.21% 61.69% 4.03% 10.11% 8.46% 9.97% 资本开支 -166 -367 -421 732 -280 -170 资产管理能力 投资 -52 -2 -60 0 -200 -500 应收账款周转天数 10.7 9.2 12.0 11.0 10.5 10.0 其他 -77 -114 -16 22 42 31 存货周转天数 5.3 4.6 4.9 5.0 5.0 5.1 投资活动现金净流 -294 -484 -497 755 -438 -639 应付账款周转天数 44.8 41.5 35.6 38.0 37.0 36.0 股权募资 14 17 38 100 0 0 固定资产周转天数 138.6 116.3 115.5 109.7 89.4 70.0 债权募资 -95 -105 -110 -199 -20 -20 偿债能力 其他 -155 -198 -314 -350 -435 -523 净负债/股东权益 -16.56% -18.05% -12.73% -36.21% -31.22% -25.78% 筹资活动现金净流 -236 -286 -386 -449 -455 -543 EBIT利息保障倍数 42.7 40.4 15.8 16.3 28.6 55.7 现金净流量 178 170 -213 1,196 276 175 资产负债率 23.37% 36.