Q2业绩承压，下半年盈利有望修复

公司研究/公司快报 2022年8月16日 买入-A(首次) 江苏神通（002438.SZ） Q2业绩承压，下半年盈利有望修复 基础件 公司近一年市场表现 事件描述 公司披露2022年半年报。2022年上半年，公司实现营业收入9.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润1.0亿元，同比-16.1%。其中，22Q2实现营业收入4.1亿元，同比-7.9%；实现归母净利润0.3亿元，同比-47.7%。 事件点评 短期业绩承压，22Q2净利率降至7.4%。受疫情影响，公司产品交付验 收、资金回笼均趋缓，上半年核电业务收入2.2亿元/yoy-12.3%，经营净现 金流26.1万元/yoy-99.8%。22Q2公司毛利率/净利率分别为28.1%/7.4%，同 市场数据：2022年8月15日 收盘价（元）： 15.26 年内最高/最低（元）： 20.97/10.68 流通A股/总股本（亿）： 4.69/5.08 流通A股市值（亿）： 71.56 总市值（亿）： 77.45 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：0.21 摊薄每股收益：0.21 每股净资产(元)：5.58 净资产收益率：3.68 分析师：徐风 执业登记编码：S0760519110003电话：0351-8686970 邮箱：xufeng@sxzq.com 比分别-2.0pct/-5.6pct。期间费用增长导致公司净利率下滑，Q2管理/销售/研发/财务费用率分别为5.6%/9.2%/3.5%/1.1%，同比分别+1.5pct/+1.3pct/+1.1pct/+06pct。 订单支撑，下半年业绩有望反转。2020-2021年，公司新签订单（不含瑞帆节能）分别为18.7/22.1亿元，yoy+29.2%/+17.7%，22H1新签订单（不含瑞帆节能）11.2亿元，yoy+15.4%；2021年，瑞帆节能新签订单28.3亿元，据7月4日公告，公司与津西股份的能源管理合同已满足收益分享条件，将逐步实现收益，订单增长对公司全年业绩形成支撑。 核级蝶阀、球阀市占率超90%，乏燃料处理有望贡献新增量。（1）核电阀门主要供应商，实现了核级蝶阀、球阀全面国产化。公司核级阀门满足第三代、第四代核电技术，覆盖AP1000、华龙一号、CAP1400、快堆及高温气冷堆等主力堆型，获已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上订单。今年4月，国务院共核准6台第三代核电技术机组，“十四五”期间预计每年有6-8台核电机组获批建设，对应公司每年新增核电新建项目阀门订单超4亿元。22H1公司核电军工事业部新增订单4.4亿元，同比+82.0%。（2）乏燃料处理业务空间广阔，定增布局乏燃料二期项目。根据国家能源局，一台GWe级压水堆核电站，产生乏燃料约20-25吨/年，截至21年末，我国核电装机容量累计达54.6GWe，对应乏燃料超1100吨/年。而目前我国乏燃料处理能力仅为 50吨/年，在建处理能力约为200吨/年，远无法满足乏燃料的处理需求。乏燃料处理具有广阔的产业前景，公司在首个200吨级的乏燃料后处理建设项目中累计获得3.7亿元订单并已完成设备交付，同时正在跟进第二套项目招投标；据公司定增公告，乏燃料二期项目达产可实现年销售收入1.97亿元，有望带来新的业绩增量。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 盈利预测、估值分析和投资建议：公司核级阀门、乏燃料处理业务具备较强的竞争力，随着核电常态化建设的推进，公司核电业务有望实现稳定增 长；此外，公司的EMC业务也进入有序发展中，获得多个大额订单，并逐步实现收益。充足的订单支撑下公司业绩有望迎来边际复苏。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.4/4.4/5.4亿元，同比分别增长 33.2%/30.8%/23.2%，对应EPS分别为0.67/0.87/1.07元，对应于8月15日收盘价的PE分别为22.9/17.5/14.2倍。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；募投项目进展不及预期；疫情影响超出预期。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,586 1,910 2,467 3,055 3,704 YoY(%) 17.6 20.4 29.2 23.8 21.3 净利润(百万元) 216 253 338 441 544 YoY(%) 25.6 17.3 33.2 30.8 23.2 毛利率(%) 32.1 31.2 31.5 32.3 32.9 EPS(摊薄/元) 0.43 0.50 0.67 0.87 1.07 ROE(%) 10.0 10.6 12.5 14.1 14.9 P/E(倍) 35.9 30.6 22.9 17.5 14.2 P/B(倍) 3.6 3.2 2.9 2.5 2.1 净利率(%) 13.6 13.3 13.7 14.4 14.7 数据来源：最闻数据，山西证券研究所 图1：公司最近四个季度营收及增速图2：公司最近四个季度归母净利润及增速 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图3：公司最近四个季度毛利率及净利率图4：公司最近四个季度费用率 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图5：公司近两年新签订单情况 资料来源：公司公告，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2419 2670 3118 3382 4076 营业收入 1586 1910 2467 3055 3704 现金 294 608 493 611 786 营业成本 1076 1313 1690 2069 2487 应收票据及应收账款 897 858 1116 1328 1636 营业税金及附加 15 15 19 24 29 预付账款 68 37 98 70 134 营业费用 102 107 148 177 219 存货 773 820 1058 1011 1151 管理费用 75 85 113 138 169 其他流动资产 387 347 352 362 369 研发费用 65 80 103 128 155 非流动资产 1172 1716 2119 2381 2602 财务费用 18 11 23 12 6 长期投资 30 21 14 7 -0 资产减值损失 -15 -28 -7 -21 -31 固定资产 587 666 762 1171 1502 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 130 130 122 113 105 投资净收益 16 17 17 18 17 其他非流动资产 425 900 1222 1090 994 营业利润 247 300 381 504 626 资产总计 3590 4386 5237 5764 6678 营业外收入 4 1 7 3 4 流动负债 1347 1813 2199 2358 2808 营业外支出 2 4 2 2 3 短期借款 317 631 535 566 513 利润总额 249 297 386 505 627 应付票据及应付账款 603 812 1008 1220 1458 所得税 33 44 49 64 84 其他流动负债 427 371 656 571 837 税后利润 216 253 338 441 544 非流动负债 81 183 313 261 206 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 23 110 240 188 133 归属母公司净利润 216 253 338 441 544 其他非流动负债 59 73 73 73 73 EBITDA 353 412 500 653 815 负债合计 1428 1996 2512 2620 3015 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 486 486 508 508 508 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 814 814 814 814 814 成长能力 留存收益 862 1091 1390 1780 2263 营业收入(%) 17.6 20.4 29.2 23.8 21.3 归属母公司股东权益 2162 2390 2725 3144 3663 营业利润(%) 29.0 21.6 27.0 32.3 24.2 负债和股东权益 3590 4386 5237 5764 6678 归属于母公司净利润(%) 25.6 17.3 33.2 30.8 23.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 32.1 31.2 31.5 32.3 32.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 13.6 13.3 13.7 14.4 14.7 经营活动现金流 150 199 310 532 683 ROE(%) 10.0 10.6 12.5 14.1 14.9 净利润 216 253 338 441 544 ROIC(%) 9.0 8.8 10.3 11.9 12.9 折旧摊销 92 87 85 118 167 偿债能力 财务费用 18 11 23 12 6 资产负债率(%) 39.8 45.5 48.0 45.5 45.1 投资损失 -16 -17 -17 -18 -17 流动比率 1.8 1.5 1.4 1.4 1.5 营运资金变动 -153 -147 -118 -21 -17 速动比率 1.0 0.9 0.8 0.9 0.9 其他经营现金流 -6 11 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -49 -386 -470 -362 -370 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 筹资活动现金流 -71 376 -15 -6 -123 应收账款周转率 1.9 2.2 2.5 2.5 2.5 应付账款周转率 2.0 1.9 1.9 1.9 1.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.43 0.50 0.67 0.87 1.07 P/E 35.9 30.6 22.9 17.5 14.2 每股经营现金流(最新摊薄) 0.30 0.39 0.61 1.05 1.35 P/B 3.6 3.2 2.9 2.5 2.1 每股净资产(最新摊薄) 4.26 4.71 5.33 6.15 7.17 EV/EBITDA 21.8 18.8 15.8 11.9 9.2 数据来源：最闻数据、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上