业绩短期承压，下半年业绩有望逐步修复

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，公司实现营业收入115.4亿元，同比下降18.7%； 实现归母净利润8.1亿元，同比下降43.1%。 受下游需求低迷影响，公司业绩短期承压。1）从营收端来看，公司Q2单季度营业收入为48.7亿元，同比下降31.6%、环比下降27.0%；收入下滑主要因为消费电子行业需求低迷，行业整体仍存在去库存压力。分业务来看，23H1公司消费电子及计算机用板业务收入约28.8亿元，同比下降51%；通讯用板业务表现收入约84.2亿元，同比微增3.1%。2）从利润端来看，Q2单季度归母净利润为3.9亿元，同比下降52.8%、环比下降6.0%。23H1公司毛利率为18.3%，同比下滑1.2pp，主要受消费电子及计算机用板业务毛利率同比下滑4.9pp影响； 净利率为7.0%，同比下降3pp。3）从费用端来看，23H1公司期间费用率较上年同期有所上行，其中销售费用率约为0.7%，同比增加0.18pp；管理费用率为4.6%，同比增加0.8pp；研发费用率为7.8%，同比增加2.6pp。 加快XR、服务器、汽车领域业务布局。在XR领域，公司已成为该领域头部品牌的重要供货商。在服务器领域，公司在技术上持续提升厚板HDI的能力以应对AI服务器的开发需求，目前主力量产机种板层由10-12L升级至16-20L，并已切入全球知名服务器客户供应链。在汽车领域，23H1公司的雷达运算板顺利量产，域控制器产品也进入稳定量产出货状态，后续公司将继续配合客户进行L3等级的新产品开发和打样，提升车用PCB的市占率。 积极推进高阶产品的产能建设，产能放量有望打开新的成长空间。为了顺应市场的需求，2023年3月，公司计划实施年产526.75万平方英尺高阶HDI及SLP印刷电路板扩产项目、年产338万平方英尺汽车板及服务器板项目，以提升公司HDI、SLP高阶产品的产能、加速发展服务器、汽车领域PCB业务。未来随着新建产能的释放，公司服务器、汽车用板业务有望进入加速放量期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润分别为46.0、53.7、63.4亿元。考虑到公司在PCB领域位居全球龙头的地位、23H1和2024年下游需求或有逐步回暖预期，汽车和服务器等新业务逐渐放量，叠加公司新产能建设未来不断落地、释放，我们保守给予公司2024年13倍PE估值，对应目标价30.0元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；产能建设进度或不及预期；下游需求回暖或不达预期。 指标/年度 1全球PCB行业龙头，产品逐步向高规格拓展 鹏鼎控股成立于1999年，前身为富葵精密。公司主要从事各类印制电路板的设计、研发、制造与销售，实现为客户提供全方位的PCB产品与服务。发展至今，公司产品按行业主要包含三大类：通讯类、消费电子及计算机、汽车和服务器等，产品被广泛应用于智能手机、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器、汽车电子等。目前，公司下游客户包括苹果、华为、特斯拉、索尼、戴尔、惠普等多家国际知名厂商。 图1：公司业务布局 多年积淀助力公司稳居全球PCB行业龙头。1999年，台湾华虹电子于深圳市福永设立富葵精密组件（深圳）有限公司；2005年台华虹电子更名为鸿胜科技；2006年之后，控股架构调整，并于开曼群岛设立鸿胜科技控股；2011年，鸿胜科技控股更名为臻鼎科技控股。 由于消费电子需求的不断发展，公司迎来高速发展期，在多地开始建立新工厂增加产能，如建设深圳园区、淮安综合保税园区，营口、秦皇岛园区等等。2013年，公司成为中国第一大、全球第二大的PCB公司。2016年，公司进行股权重整，将PCB业务整合至富葵精密组件（深圳）有限公司。公司在2017年并入母公司所有PCB所有业务后，成为全球最大的PCB公司。2018年，鹏鼎控股在深交所成功挂牌上市。 图2：公司主要发展历程 产学结合进一步提振研发实力，产品逐步向高端化发展。公司在研发上持续与世界一流高校进行合作，与清华大学、北京大学、中山大学、哈尔滨工业大学等众多高水平高校开展研发合作，运用先进研发技术构建出布局完善的PCB产供销体系，增强了公司产业链实力。 目前，公司已获得国内外授权专利数700余件。凭借公司强大的技术研发能力，公司已实现PCB产品的全方位拓展，主要产品范围涵盖FPC、HDI、RPCB、Module、SLP、MiniLed、Rigid Flex等多类产品。整体来看，公司的印刷电路板正凭借技术优势不断向微小、轻薄的高端产品转移，产品附加值不断提升。 表1：公司部分重点产品介绍 公司股权集中，与第一大股东实现产业链深度协同。2023年半年报显示，公司第一大股东为美港实业，持股比例为66.1%；第二大股东集辉国际，持股比例达到5.7%。从整体股权结构来看，对美港实业、集辉国际100%控股的臻鼎控股间接对鹏鼎控股具有实控权，合计持股比例达到71.8%。臻鼎控股的第一大股东为全球制造业龙头富士康，公司背靠富士康实现了双方在产业链上深度协同，持续导入富士康的大客户资源，先后为摩托罗拉、诺基亚、苹果等客户提供元器件供应，助力公司业绩的高速发展。 图3：公司股权结构 公司的主营业务主要包括通讯用板、消费电子及计算机用板、汽车和服务器用板等。从营收结构来看，2023年上半年：公司通讯用板业务收入84.2亿元，同比增长3.1%，占收入比重73%，是公司营收的主要来源，该业务毛利率约为18.1%，同比增加1.8pp；消费电子及计算机用板业务实现营收28.8亿元，实现同比下降51.1%，占收入比重约为25%，该业务毛利率约为19.1%，同比下滑4.9pp；公司汽车、服务器用板业务开始逐步放量，实现收入2.2亿元，同比增长70.3%，占营收比重约1.9%，该业务毛利率约为18.1%，同比增加4.4pp。 图4：公司2023H1主营业务结构情况 图5：公司分业务毛利率情况 业绩整体呈稳健增长态势，受下游需求疲软影响短期承压。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：公司营业收入整体稳健增长，2018-2022年营业收入从258.5亿元增至362.1亿元，期间CAGR约为8.8%。其中2022年营业收入同比增长8.7%，主要由消费电子及计算机用板业务所带动。2）利润端：2018-2022年公司归母净利润从27.7亿元增至50.1亿元，期间CAGR约为16.0%，其中2022年同比增速达51.1%，主要因为新产品良率不断提升，持续推进数字化升级转、成本管控等措施带来的降本增效成果显著。 2023年上半年，公司业绩短期承压，实现营业收入115.4亿元，同比下降18.7%；实现归母净利润8.1亿元，同比下降43.1%，主要因为受宏观经济影响终端需求疲软，且上半年是消费电子大客户的传统淡季。 图6：公司营业收入及增速 图7：公司归母净利润及增速 盈利水平出现短期波动，下半年随着稼动率提升毛利率有望逐步修复。1）利润率方面：2022年，公司毛利率约为24.0%，较去年同期提升3.6pp；净利率为13.8%，同比提升3.9pp。 2023年H1公司毛利率为18.3%，同比下滑1.2pp，主要受淡季稼动率相对较低、消费电子及计算机用板业务毛利率同比下滑4.9pp的影响；净利率为7.0%，同比下降3pp。2）费用率方面：2022年，公司三费率基本保持稳定，销售费用率为0.5%，管理费用率为3.6%，研发费用率为4.6%。2023年H1公司销售费用率为0.7%，同比增加0.18pp；管理费用率为4.6%，同比增加0.8pp；研发费用率为7.8%，同比增加2.6pp。 图8：公司利润率情况 图9：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：通讯用板业务。公司通讯用板主要应用于手机领域，23H1手机市场短期需求疲软、存在去库存压力，23H2伴随消费电子传统旺季的到来需求有望逐步回暖，我们认为2023年公司通讯用板业务整体较为平稳，2024、2025年有望企稳、跟随下游需求修复保持稳健增长。由于消费电子及计算机用板、汽车和服务器用板业务增速较快，未来公司通讯用板业务占比或将逐步收窄，至2025年有望从62%收窄至55%左右；该业务毛利率随着稼动率的提升有望企稳回升，我们假设2023-2025年毛利率分别为21%/22%/23%。 假设2：消费电子及计算机用板。可穿戴设备、VR/AR、智能家居等消费电子产品进一步向轻薄短小、高低多快的方向发展，公司FPC产品能给很好地适用于消费电子产品渐趋轻薄短小的需求。随着终端产品的升级，下游对高端PCB需求有望持续增加，公司产品ASP亦有望提升，我们假设2023-2025年毛利率分别为23%/24%/25%。 假设3：汽车、服务器用板。公司汽车、服务器用板业务尚处发展初期，收入占比较小，2022年占比尚不到1%。随着公司在汽车、服务器用板的产能建设逐步推进，未来该业务有望加速放量、规模效应亦逐步显现，预计该业务毛利率有望持续上行，我们假设2023-2025年毛利率分别为20%/21%/23%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了三家主流可比公司，分别是东山精密、深南电路、景旺电子。2022年，三家公司的平均PE约为19倍，2024年Wind一致预期的平均PE约为13倍。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为46.0、53.7、63.4亿元。考虑到公司在PCB领域位居全球龙头的地位、23H1和2024年下游需求或有逐步回暖预期，汽车和服务器等新业务逐渐放量，叠加公司新产能建设未来不断落地、释放，我们保守给予公司2024年13倍PE估值，对应目标价30.0元。首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 市场竞争加剧的风险；产能建设进度或不及预期；下游需求回暖或不达预期。