青花维持高景气度，销售费率收缩推动净利率提升

公司1H23营收190.11亿元，同比+23.98%，归母净利润67.67亿元，同比+35.00%，扣非归母净利润67.59亿元，同比+35.01%。其中2Q23营收63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48亿元，同比+49.57%，扣非归母净利润19.46亿元,同比+49.81%。 青花系列保持较高增速，二季度产品结构略有下行 分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入139.95亿元和48.94亿元，中高档酒收入占比74.09%，其中青花系列收入占比达45%以上（推测收入超85.55亿元），同比增速超40%。二季度中高价酒类和普通酒分别实现收入44.99亿元和17.66亿元，中高档酒收入占比71.81%，比例环比一季度略有下降。 省内消费基本盘稳固，上半年增速明显高于省外 按地区分布看，上半年省内省外分别实现收入75.37亿元、113.51亿元，分别同比+33.77%、+18.33%，省外收入占比60.10%。其中二季度省内省外分别实现收入25.15亿元、37.49亿元，分别同比+41.28%、+26.42%，省外收入占比59.85%。 毛利率稳定，销售费用率下降推动净利率上升 公司提高渠道与市场精耕水平，主要得益于广告与宣传费支出减少，上半年销售费用率明显下降，推动盈利能力上行。具体来看，上半年毛利率，销售费用率，净利率分别为76.30%、8.99%、35.73%，分别同比变化+0.41pct、-3.65pct、+2.76pct。其中二季度毛利率、销售费用率和净利率分别为77.99%、11.06%、30.96%，分别同比变化-0.61pct、-4.85pct、+3.34pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为328.49、400.65、481.31亿元（前值323.50、394.10、472.83亿元），对应增速分别为25.31%、21.97%、20.16%，归母净利润分别为109.59、137.20、174.47亿元（前值102.69、128.89、163.73亿元），对应增速分别为35.36%、25.20%、27.17%。对应23-25年EPS分别为8.98、11.25、14.30元，三年CAGR为29.17%。鉴于公司产品升级与全国化发展仍处良性轨道，利润弹性亮眼，参照可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价269.4元。维持买入评级。 风险提示：白酒消费力下滑、青花系列打造和全国化进程不及预期。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表