开启新车周期，智驾商业化加速落地

小鹏汽车-W（09868.HK） 开启新车周期，智驾商业化加速落地 2Q收入环比增长，毛利拖累业绩基本触底。小鹏汽车2023Q2交付2.32万台车，实现营收51亿元，同比减少32%，主要是由于G3、P5等老车型交付 证券研究报告|季报点评 2023年08月24日 买入（维持） 股票信息 量减少及补贴终止影响；环比增长26%，主要系P7i汽车贡献交付增量。公 司2023Q2毛利率为-3.9%，主要原因是：1）与G3i有关的存货减值及存货采购承诺亏损2亿元，对毛利率产生4.5pct的负面影响；2）促销增加；3）新能源汽车补贴届满。Q2non-GAAP归母净亏损为26.7亿元，亏损率53%，环比小幅改善，主要系销管费用率和研发费用率均有明显改善。展望下半年，1）公司指引Q3交付3.9-4.1万辆，同比增长31.9%-38.7%，9月冲击月交付1.5万目标，4Q冲击月交付2万的目标；2）公司3Q目标实现85-90亿收入，同比增长24.6%-31.9%。 产能瓶颈逐步改善，陆续布局SEPA2.0扶摇平台新车型。1）G6自发布以来订单火爆，受产能瓶颈影响交付量尚有限。8月以来，G6产能逐步改善，我们预计G6有望在9月达到8000台左右的产能，在Q4有望冲击单月过万 行业智能驾驶及制造 前次评级买入 8月23日收盘价(港元)62.45 总市值(百万港元)108,132.79 总股本(百万股)1,731.51 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)20.21 股价走势 的交付目标，带领公司整体单月交付冲击2万目标。2）下半年P7i及G9有望通过新增子车型、拉宽价格带进一步打开销量。3）新车型方面，年内公司将发布一款7座MPV，2024年公司计划进一步推出两款新车型，有望大幅驱动增长。 自动驾驶商业化加速落地。1）成本端，公司计划通过技术创新使得2024年新车型XNGP的成本下降50%，认为未来15万级别的新能源车上也有能力 32% 16% 0% -16% -32% -48% -64% -80% 小鹏汽车-W恒生指数 搭载全自动驾驶。2）开城端，公司当前已经在北上广深佛等5个城市推出搭载高精地图的XNGP，预计10月首次推送不带高精地图的XNGP，目标年底 2022-082022-122023-042023-08 在50个城市开放不依赖高精地图的XNGP，节奏领先。3）商业化端，小鹏汽 车一直以智能化为公司的核心竞争力之一，但公司暂未商业化变现。当前，公司正计划探索为用户提供软件订阅的灵活付费方式。 毛利率短期仍然承压，Q4有望转正。毛利率端：公司2023Q2毛利率为-3.9%。其中车辆销售毛利率为-8.6%，环比下降6.1pct，主要由于Q2老车型存货减值及存货采购承诺的负面影响。我们预计公司2023Q3行业价格竞争加剧的 背景下，毛利率仍将暂时承压，长期看毛利率有望随着G6等新车型上量、持续降本增效而改善。费用率端：预计公司全年研发费用投入将维持平稳，销管费用率随新车型上量、渠道扁平化有一定下行空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年销量约14/24/34万辆，2023-2025年总收入达316/569/788亿元、non-GAAP净利润率为-33%/-10%/-1%。我们给予小鹏汽车195亿美元目标估值，对应2.5X2024eP/S，给予其（9868.HK） 89港元目标价、（XPEV.N）23美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,988 26,855 31,583 56,912 78,823 增长率YoY(%) 259.1 28.0 17.6 80.2 38.5 归属普通股股东净利 -4,863 -9,139 -10,855 -6,381 -1,663 归属普通股股东净利率 -23% -34% -34% -11% -2% Non-GAAP净利润 -4,483 -8,428 -10,327 -5,843 -1,125 Non-GAAP净利润率 -21% -31% -33% -10% -1% P/S(倍) 4.7 3.7 3.1 1.7 1.2 .P/B(倍) 2.3 2.7 3.8 5.1 5.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2023年8月23日收盘价（取2023年 8月22日港元兑人民币汇率0.93，美元兑人民币汇率7.28） 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理刘玲 执业证书编号：S0680122080029邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：小鹏技术始出海，大鹏一日同风起》2023-07-27 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：调整进行时，蓄力新周期》2023-06-03 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：短期持续调整，蓄力新产品周期》2023-03-21 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 48831 43527 35603 44352 53317 营业收入 20988 26855 31583 56912 78823 现金及现金等价物 11025 14608 7680 12178 18026 营业成本 18366 23767 30513 51487 67607 短期投资净额 2834 1262 1262 1262 1262 毛利润 2623 3088 1071 5425 11216 应收账款 2673 3873 3146 4759 6189 研发费用 5305 6688 6676 6465 7708 存货 2662 4521 4252 6814 8512 销售及管理费用 4114 5215 5704 6203 6103 其他流动资产 29637 19263 19263 19339 19328 其他经营性损益 218 109 126 570 474 非流动资产 16821 27964 29418 29793 30137 营业利润（亏损） -6579 -8706 -11631 -6574 -2022 固定资产 5425 10607 12099 12507 12880 财务收入 707 1059 639 362 542 资产使用权 1561 1955 1798 1654 1522 财务支出 65 132 160 188 215 无形资产 879 1043 1162 1273 1375 联营公司亏损 79 59 0 0 0 长期投资 1549 2295 2295 2295 2295 其他非经营性收益 384 -1424 149 188 188 其他非流动资产 7407 12064 12064 12064 12064 利润总额 -4837 -9118 -10876 -6367 -1662 资产总计 65651 71491 65021 74145 83454 所得税 26 25 31 18 5 流动负债 18013 24115 26182 39368 48022 净利润 -4863 -9143 -10907 -6385 -1667 短期借款 0 2419 2419 2419 2419 可赎回少数股东权益的增益 0 0 0 0 0 应付账款 12362 14223 16290 29476 38130 少数股东损益 0 0 0 0 0 应计负债 373 619 619 619 619 归属普通股股东净利润 -4863 -9139 -10855 -6381 -1663 其他流动负债 5277 6854 6854 6854 6854 调整后归属普通股股东净利 -4483 -8428 -10327 -5843 -1125 非流动负债5492 10466 12784 15102 17420 长期借款1675 4613 6931 9250 11568 其他非流动负债3817 5853 5853 5853 5853 负债合计23505 34580 38966 54470 65443 资本公积59981 60691 60691 60691 60691 未分配利润-16192 -25331 -36186 -42567 -44230 累计其他综合损益 -1649 1544 1544 1544 1544 主要财务比率 归属母公司股东权益 42146 36911 26056 19674 18011 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 可赎回非控股股东权益 0 0 0 0 0 营业收入(%) 259.1 28.0 17.6 80.2 38.5 可赎回及权益总额 42146 36911 26056 19674 18011 营业利润(%) 53.2 32.3 33.6 -43.5 -69.2 负债和权益总额 65651 71491 65021 74145 83454 归属于母公司净利润(%) 49.8 88.0 22.5 -43.4 -80.7 获利能力毛利率(%) 12.5 11.5 3.4 9.5 14.2 净利率(%) -21.4 -31.4 -32.7 -10.3 -1.4 ROE(%) -11.5 -24.8 -41.7 -32.4 -9.2 现金流量表（百万元） ROIC(%) -13.1 -22.4 -31.4 -60.7 -47.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 -1095 -8232 -6546 3880 5230 资产负债率(%) 35.8 48.4 59.9 73.5 78.4 净利润 -4863 -9139 -10855 -6381 -1663 净负债比率(%) -26.2 -33.0 -20.2 -49.6 -86.6 固定资产折旧 573 915 1008 1092 1127 流动比率 2.7 1.8 1.4 1.1 1.1 无形资产摊销 26 66 81 89 97 速动比率 0.6 0.6 0.3 0.3 0.4 内容及版权摊销 239 430 156 144 132 营运能力 营运资金变动 5242 -1858 3064 8935 5536 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.8 1.0 其他经营现金流 -2311 1354 0 0 0 应收账款周转率 11.0 8.2 9.0 14.4 14.4 投资活动现金流 -33076 4846 -2700 -1700 -1700 应付账款周转率 2.1 1.8 2.0 2.3 2.0 资本开支 -2588 -4374 -2700 -1700 -1700 每股指标（元） 其他投资现金流 -30488 9220 0 0 0 每股收益(最新摊薄) -2.7 -4.9 -6.0 -3.4 -0.7 筹资活动现金流 14627 6004 2318 2318 2318 每股经营现金流(最新摊薄) -1.5 -5.0 -3.8 2.3 3.0 短期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 25.7 21.6 15.1 11.4 10.5 普通股增加 13110 0 0 0 0 估值比率 其他筹资现金流 1517 6004 2318 2318 2318 P/S 4.7 3.7 3.1 1.7 1.2 现金净增加额 -19907 3079 -6928 4498 5848 P/B 2.3 2.7 3.8 5.1 5.6 资料