怂火锅录得强劲经营利润率；增长和利润潜力依然强劲

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元12.50 目标价 港元20.50↓ 潜在涨幅 +64.0% 2023年8月24日 九毛九(9922HK) 怂火锅录得强劲经营利润率；增长和利润潜力依然强劲 经营杠杆强劲，23年上半年净利润反弹：九毛九的收入/净利润分别同比增长52%/285%至28.79亿/2.22亿人民币，符合其正面盈利预告。毛利率下降 1.3个百分点至63.8%，原因是"太二"的客单价下降4%（公司自22年下半年起推出更低价的套餐，平均客单价从78元人民币降至75元人民币），但由于"太二"/"怂"/"九毛九"品牌的同店销售同比增长分别为16%/25%/8%，经营杠杆作用推动，经营利润率/净利润率同比增长5.3个百分点/4.7个百分点至20.0%/7.7%。 23年上半年的利润增长得益于太二和怂火锅的快速增长：怂火锅首次披露经营利润率（13.7%，去年同期为-1.4%），贡献了23年上半年经营利润增量的17%。怂火锅目前占销售额/经营利润的12%/8%（高于去年同期的4%/0%）。分品牌看，23年上半年太二/怂/九毛九销售额分别同比增长47%/331%/2%，经营利润分别同比增长91%/43倍/66%。集团在23年上半年环比净开业65家餐厅，总数达到621家（太二/怂/九毛九/赖美丽烤鱼净开业46/16/-1/4家，总数达到496/43/75/6家）。管理层将2023年的开店指引从120家上调至133家以上，较早前怂火锅的开店计划也从20家上调至35家以上。 海外扩张是一片"蓝海"：管理层预计2023年将在中国香港/澳门/台湾地区以及新加坡开设15家太二餐厅，最近还在新加坡开设了一家赖美丽烤鱼店，并取得了巨大成功。虽然"赖美丽"仍在完善产品，但它有可能成为怂火锅之后的下一个增长动力。管理层认为，中餐的海外扩张是一片竞争较少的"蓝海"，一旦形成规模，就可以建立海外供应链。 经营利润率还有进一步提升的空间：净利润率已超过2019年水平，但仍低于20年下半年/21年上半年9-12%的水平。鉴于太二/九毛九品牌的销售额/门店数仅为2019年水平的86%/80%，翻台率和经营利润率仍有上升空间。从长远来看，供应链建设（2024年在北京和广州南沙，2026年在上海和重庆）可以推动毛利率上升，而每家店减少10%的员工可以推动经营利润率上升（目前每家店25名员工，当销售额恢复到疫情前100%的水平时，可能上升到27名员工，但仍低于疫情前的30名员工）。管理层预计太二稳态经营利润率可达23%（23年上半年为21.3%）。 下调目标价至20.5港元；重申买入：由于宏观环境不确定，我们下调了每股收益，但鉴于怂火锅和海外扩张潜力等多个利润驱动因素，我们仍看好九毛九。我们下调每股盈利和目标价至20.5港元（原为23.2港元），基于29倍的2024E市盈率（原为38倍的2023-24E市盈率），对应0.5倍的PEG和58%的每股盈利年复合增长率（2024-25年，鉴于2022年为低基数）。 个股评级 买入 1年股价表现 9922HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)23.50 52周低位(港元)11.90 市值(百万港元)18,181.38 日均成交量(百万)17.85 年初至今变化(%)(40.05) 200天平均价(港元)15.90 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 4,180 4,006 6,034 8,149 10,242 同比增长(%) 54.0 -4.2 50.6 35.1 25.7 本文翻译自报告“Jiumaojiu 净利润(百万人民币) 340 49 517 950 1,295 International(9922HK)-Song 每股盈利(人民币) 0.23 0.03 0.36 0.65 0.89 HotPotsawstrongOPM; 同比增长(%) 162.7 -85.5 949.3 83.7 36.3 growth&marginpotential 前EPS预测值(人民币) 0.35 0.72 1.00 remainsstrong”，原报告发 调整幅度(%) 2.8 -9.7 -10.6 市盈率(倍) 49.7 343.0 32.7 17.8 13.1 每股账面净值(人民币) 2.12 2.18 2.54 3.19 4.08 市账率(倍) 5.48 5.33 4.58 3.64 2.85 资料来源：公司资料，交银国际预测 (852)37661856 布于2023年8月23日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023上半年业绩一览 图表1:九毛九：上半年业绩一览 ---------------------------------实际------------------------------------------------------------------同比增长--------------------------------- 百万人民币1H222H221H231H222H221H23收入 1899 2107 2879 (6.1%)(2.4%) 51.6% 太二 1486 1623 2188 (7.3%)(4.0%) 47.3% 怂火锅 82 178 352 366.9%154.4% 331.2% 九毛九 312 293 318 (18.2%)(22.6%) 1.8% 其他品牌 20 13 21 (0.2%)(36.2%) 7.6% 毛利 1235 1323 1837 (2.7%)(3.6%) 48.7% 经营费用 948 1094 1239 5.2%17.4% 30.6% 经营利润率 287 229 598 (22.1%)(47.9%) 108.4% 税前利润 96 -1 325 (65.5%)(100.5%) 240.7% 净利润 58 -8 222 (69.0%)(105.5%) 285.1% 利润率------------------------------同比百分比变动-----------------------------毛利率 65.1% 62.8% 63.8% 2.2%(0.8%) (1.3%) 经营费用率 49.9% 51.9% 43.0% 5.3%8.8% (6.9%) 经营利润率 15.1% 10.9% 20.8% (3.1%)(9.5%) 5.7% 太二 16.5% 12.4% 21.3% (7.0%)(8.0%) 4.9% 怂火锅 -1.4% n/a 13.7% n/an/a 15.1% 九毛九 11.7% 14.1% 19.2% 4.0%(3.9%) 7.4% 其他品牌 -8.8% -35.8% -4.6% (7.2%)(1.5%) 4.1% 税前利润率 5.0% -0.1% 11.3% (8.7%)(10.7%) 6.3% 净利润率 3.0% -0.4% 7.7% (6.2%)(7.5%) 4.7% 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:九毛九：各餐厅品牌的收入与盈利情况 ——————————————————实际———————————————————同比增长(%) 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23E 1H23 2H23E 总收入（百万人民币） 950 1,765 2,021 2,158 1,899 2,107 2,879 3,154 52% 50% 太二 672 1,290 1,603 1,689 1,486 1,623 2,188 2,385 47% 47% 怂火锅 7 17 70 82 178 352 367 331% 106% 九毛九 267 449 382 379 312 293 318 359 2% 23% 其他品牌 11 19 20 20 20 13 21 43 8% 232% 收入占比（%） 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 太二 71% 73% 79% 78% 78% 77% 76% 76% (2%) (1%) 怂火锅 0.4% 1% 3% 4% 8% 12% 12% 8% 3% 九毛九 28% 25% 19% 18% 16% 14% 11% 11% (5%) (3%) 其他品牌 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% (0%) 1% 经营利润（百万人民币） (1) 349 405 405 278 238 575 561 107% 135% 太二 76 241 375 343 244 200 467 539 91% 169% 怂火锅 - - (1) (4) 48 59 n/m n/m 九毛九 (45) 78 30 68 37 41 61 68 66% 64% 其他品牌 (37) 35 (0) (7) (2) (5) (1) (106) (43%) n/m 经营利润率(%) -0.1% 19.8% 20.0% 18.7% 14.6% 11.3% 20.0% 17.8% 5.3% 6.5% 太二 11.3% 18.7% 23.4% 20.3% 16.5% 12.4% 21.3% 22.6% 4.9% 10.3% 怂火锅 -1.4% -2.1% 13.7% 16.2% 15.1% 18.3% 九毛九 -16.9% 17.3% 7.8% 18.0% 11.7% 14.1% 19.2% 18.9% 7.4% 4.7% 其他品牌 -336.2% 185.6% -1.6% -34.4% -8.8% 2.3% -4.6% -199.0% 4.1% (201%) 经营利润占比（%） 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 太二 -6070% 69% 93% 85% 88% 84% 81% 96% (7%) 12% 怂火锅 0% -2% 8% 11% 8% 12% 九毛九 3212% 21% 7% 17% 13% 17% 11% 12% (3%) (5%) 其他品牌 2958% 10% 0% -2% -1% -2% 0% -19% 0% (17%) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:九毛九：各餐厅品牌的营运数据 ——————————————————实际——————————————————同比增长(%) 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23E 1H23 2H23E 门店数量 321 381 419 477 475 556 621 733 31% 32% 九毛九 105 98 91 83 77 76 75 78 (3%) 3% 太二 161 233 286 350 384 450 496 583 29% 30% 怂火锅 0 2 3 9 11 27 43 62 291% 130% 那未大叔是大厨. 1 1 1 1 1 1 1 3 0% 200% 赖美丽烤鱼 2 2 2 6 7 200% 250% 净开店数(环比) -15 60 38 58 -2 81 65 112 九毛九 -38 -7 -7 -8 -6 -1 -1 3 太二 35 72 53 64 34 66 46 87 怂火锅 0 2 1 6 2 16 16 19 那未大叔是大厨. 0 0 0 0 0 0 0 2