怂火锅势头强劲；加盟模式是潜在利润扩张引擎

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元5.60 目标价 港元9.90 潜在涨幅 +76.8% 2024年3月26日 九毛九(9922HK) 怂火锅势头强劲；加盟模式是潜在利润扩张引擎 2023年业绩符合预期：收入和净利润均超过了2021年峰值并创下历史新高。净利润同比反弹820%至4.53亿元人民币（符合盈利预告），销售额同比增长49%至59.86亿元。受经营杠杆带动，毛利率/经营利润率/净利率分别同比增长0.3/5.1/6.3个百分点至64.2%/18.0%/7.6%。在激烈竞争和平均售价/促销压力下，坚挺的毛利率证明了管理层的管理与适应能力。 太二和怂火锅引领增长：按品牌划分，2023年，太二/怂火锅/九毛九/其他品牌的销售额分别同比增长44%/210%/4%/127%，占2023年销售额75%/13%/11%/1%。尽管占比不高，其他品牌在2023年下半年的销售额同比增长 314%，主要由赖美丽烤鱼及首次贡献收入的赏鲜悦木（更天然的口味）所带 动。九毛九2023年新开餐厅170家（下半年净开105家），太二/怂/九毛九/赖美丽/赏鲜悦木的净开店数分别为128/35/1/5/1，达到指引目标。管理层提到，3-5家连锁餐厅将是其现有管理团队能够经营的最大限度。 加盟模式正在“试水”–风险相对较低，有望加速增长：太二将开始借助当地加盟商在新疆和西藏等遥远省份、澳大利亚和新西兰等海外市场以及机场等特殊渠道经营餐厅。虽然目前第一家加盟店还没开业，但其加盟模式已吸引起了广泛兴趣。山外面酸汤火锅是一个全新餐饮概念，主打让消费者“上瘾”的酸汤，将以“合作模式”经营，合作伙伴将向公司出资25万元，并预 计能够于18-24个月内回本。九毛九除了收取5-7%的特许权使用费之外也会收取原材料采购议价和培训费用。预计2024年的财务影响可以忽略不计。 2024年指引：由于基数较高，1-2月销售额同比出现负增长，但预计2024年同店销售将出现“小个位数增长”。这意味着2024年的增长将主要由新店驱动：九毛九计划在中国内地开设80-100家太二餐厅，在中国香港/中国台湾/海外开设15-20家（与去年同期相近）。怂火锅将新开35-40家餐厅（与去年同期持平）。加盟店数量则没有目标。 维持买入：虽然消费者紧缩钱包将继续对餐饮业估值构成压力，但九毛九仍是一家高增长公司，我们预计2024-26年每股收益复合年增长率为40%，在中国消费股中脱颖而出。我们维持目标价9.9港元，基于16.3倍2024-25年平均市盈率（原为19.0倍2024年市盈率）和0.5倍PEG。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 4,006 5,986 8,076 10,029 11,927 同比增长(%) -4.2 49.4 34.9 24.2 18.9 净利润(百万人民币) 49 453 702 931 1,120 每股盈利(人民币) 0.03 0.31 0.48 0.64 0.77 同比增长(%) -85.5 820.9 54.9 32.6 20.2 市盈率(倍) 152.2 16.5 10.7 8.0 6.7 每股账面净值(人民币) 2.18 2.30 2.65 3.08 3.57 市账率(倍) 2.36 2.25 1.95 1.68 1.44 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 个股评级 买入 1年股价表现 9922HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 18.70 52周低位(港元) 4.50 市值(百万港元) 7,944.33 日均成交量(百万) 21.60 年初至今变化(%) (8.20) 200天平均价(港元) 7.29 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 本文翻译自报告“JiumaojiuInternational(9922HK)-SongHotPotmomentumstrong;franchisemodelapotentialmarginboost”，原报告发布于2024年3月26日 2023业绩回顾 九毛九净利润反弹820%至4.53亿元人民币，符合盈利预告，销售额同比增长49.4%至59.86亿元，均超过了2021年峰值并创下历史新高。受经营杠杆带动，毛利率/经营利润率/净利率分别同比增长0.3/5.1/6.3个百分点至64.2%/18.0%/7.6%。 图表1:九毛九：2023年业绩 百万人民币 截至12月31日20222023 %同比 交银国际预测 2023%差别 百万人民币 1H232H23 %同比 1H232H23 收入4006 5986 49.4% 59620.4% 2879 3106 51.6% 47.5% 太二3108 4477 44.0% 4558-1.8% 2188 2289 47.3% 41.0% 怂火锅260 807 210.4% 68018.6% 352 454 331.2% 155.0% 九毛九606 630 4.0% 660-4.6% 318 312 1.8% 6.3% 其他品牌32 73 127.3% 6413.9% 21 52 7.6% 313.9% 毛利2559 3844 50.2% 37562.3% 1837 2007 48.7% 51.6% 经营费用2042 2767 35.5% 27590.3% 1239 1528 30.6% 39.7% 经营利润517 1077 108.5% 9978.0% 598 479 108.4% 108.6% 税前利润94 636 574.6% 6114.2% 325 311 240.7% n.m. 净利润49 453 820.2% 4237.2% 222 231 285.1% n.m. 利润率 同比百分点变动 毛利率63.9% 64.2% 0.3% 63.0%0.9% 63.8% 64.6% (1.3%) 1.8% 经营费用率51.0% 46.2% -4.8% 53.3%-2.3% 43.0% 49.2% (6.9%) (2.7%) 经营利润率12.9% 18.0% 5.1% 9.7%3.2% 20.8% 15.4% 5.7% 4.5% 税前利润率2.4% 10.6% 8.3% 1.7%0.7% 11.3% 10.0% 6.3% 10.1% 净利润率1.2% 7.6% 6.3% 1.2%0.1% 7.7% 7.4% 4.7% 7.8% 资料来源：公司资料，交银国际 按品牌划分：太二（占2023年下半年销售额的74%）在下半年保持高销售额增长（同比增长41%），增长更强劲的是怂火锅（同比增长155%），占下半年销售额的15%。九毛九保持稳定，下半年增长6%。尽管其他品牌占比不高，但也在2023年下半年实现销售额同比增长314%，其中主要包括赖美丽（2023年下半年收入增长超过5倍）以及赏鲜悦木的首次收入贡献。尽管基数较低，那未大叔是大厨的销售额仍出现下降（同比降28%），而其发展地位似乎正被山外面酸汤火锅等新品牌所替代。 图表2:九毛九：各餐厅品牌的收入与盈利情况 ———————————————实际————————————————同比增长(%)—1H212H211H222H221H232H231H232H23 收入 2,021 2,158 1,899 2,107 2,879 3,106 52% 47% 太二 1,603 1,689 1,486 1,623 2,188 2,289 47% 41% 怂火锅 17 70 82 178 352 454 331% 155% 九毛九 382 379 312 293 318 312 2% 6% 其他品牌 20 20 20 13 21 52 8% 314% 收入占比（%） 100% 100% 100% 100% 100% 100% YoYchg YoYchg 太二 79% 78% 78% 77% 76% 74% (2%) (3%) 怂火锅 1% 3% 4% 8% 12% 15% 8% 6% 九毛九 19% 18% 16% 14% 11% 10% (5%) (4%) 其他品牌 1% 1% 1% 1% 1% 2% (0%) 1% 经营利润（百万人民币） 405 405 278 238 575 502 107% 110% 太二 375 343 244 200 467 399 91% 99% 怂火锅 (1) (4) 48 50 n/m n/m 九毛九 30 68 37 41 61 50 66% 20% 其他品牌 (0) (7) (2) 0 (1) 3 (43%) n/m 经营利润率(%) 20.0% 18.7% 14.6% 11.3% 20.0% 16.2% 5.3% 4.8% 太二 23.4% 20.3% 16.5% 12.4% 21.3% 17.4% 4.9% 5.1% 怂火锅 -1.4% -2.1% 13.7% 11.1% 15.1% 13.2% 九毛九 7.8% 18.0% 11.7% 14.1% 19.2% 16.0% 7.4% 1.9% 其他品牌 -1.6% -34.4% -8.8% 2.3% -4.6% 5.0% 4.1% 2.6% 经营利润占比（%） 100% 100% 100% 100% 100% 100% YoYchg YoYchg 太二 93% 85% 88% 84% 81% 79% (7%) (5%) 怂火锅 0% -2% 8% 10% 9% 12% 九毛九 7% 17% 13% 17% 11% 10% (3%) (7%) 其他品牌 0% -2% -1% 0% 0% 1% 0% 0% 资料来源：公司资料，交银国际 平均售价下降压力并未影响毛利率：管理层提到，自2023年9月起消费者消费力恶化，促使其在抖音等平台进行线上促销。尽管平均售价呈下降趋势，如太二的均价同比下降1元至75元（2023年下半年），怂火锅的均价同比下降20元至107元（2023年下半年），公司毛利率在下半年相对坚挺（上升1.8个百分点至64.6%）。 图表3:九毛九：各餐厅品牌的营运数据 ——————————————————实际———————————————————同比增长(%)—1H202H201H212H211H222H221H232H231H232H23 门店数量 297 381 419 477 475 556 621 726 31%31% 九毛九 105 98 91 83 77 76 75 77 (3%) 1% 太二 161 233 286 350 384 450 496 578 29% 28% 怂火锅 0 2 3 9 11 27 43 62 291% 130% 那未大叔是大厨 1 1 1 1 1 1 1 1 0% 0% 赖美丽烤鱼 2 2 2 6 7 200% 250% 赏鲜悦木 1 n.a. 净开店数(环比) -15 60 38 58 -2 81 65 105 九毛九 -38 -7 -7 -8 -6 -1 -1 2 太二 35 72 53 64 34 66 46 82 怂火锅 0 2 1 6 2 16 16 19 那未大叔是大厨 0 0 0 0 0 0 0 0 赖美丽烤鱼 0 2 0 0 4 1 赏鲜悦木 1 餐厅收入(百万人民币) 945 1,750 2,022 2,154 1