怂火锅势头强劲；加盟模式是潜在利润扩张引擎

2024年3月26日 九毛九(9922 HK) 怂火锅势头强劲；加盟模式是潜在利润扩张引擎 个股评级 2023年业绩符合预期：收入和净利润均超过了2021年峰值并创下历史新高。净利润同比反弹820%至4.53亿元人民币（符合盈利预告），销售额同比增长49%至59.86亿元。受经营杠杆带动，毛利率/经营利润率/净利率分别同比增长0.3/5.1/6.3个百分点至64.2%/18.0%/7.6%。在激烈竞争和平均售价/促销压力下，坚挺的毛利率证明了管理层的管理与适应能力。 买入 太二和怂火锅引领增长：按品牌划分，2023年，太二/怂火锅/九毛九/其他品牌的销售额分别同比增长44%/210%/4%/127%，占2023年销售额75%/13%/11%/1%。 尽 管 占 比 不 高 ， 其 他 品 牌 在2023年 下 半 年 的 销 售 额 同 比 增 长314%，主要由赖美丽烤鱼及首次贡献收入的赏鲜悦木（更天然的口味）所带动。九毛九2023年新开餐厅170家（下半年净开105家），太二/怂/九毛九/赖美丽/赏鲜悦木的净开店数分别为128/35/1/5/1，达到指引目标。管理层提到，3-5家连锁餐厅将是其现有管理团队能够经营的最大限度。 资料来源: FactSet 加盟模式正在“试水”–风险相对较低，有望加速增长：太二将开始借助当地加盟商在新疆和西藏等遥远省份、澳大利亚和新西兰等海外市场以及机场等特殊渠道经营餐厅。虽然目前第一家加盟店还没开业，但其加盟模式已吸引起了广泛兴趣。山外面酸汤火锅是一个全新餐饮概念，主打让消费者“上瘾”的酸汤，将以“合作模式”经营，合作伙伴将向公司出资25万元，并预计能够于18-24个月内回本。九毛九除了收取5-7%的特许权使用费之外也会收取原材料采购议价和培训费用。预计2024年的财务影响可以忽略不计。 2024年指引：由于基数较高，1-2月销售额同比出现负增长，但预计2024年同店销售将出现“小个位数增长”。这意味着2024年的增长将主要由新店驱动：九毛九计划在中国内地开设80-100家太二餐厅，在中国香港/中国台湾/海外开设15-20家（与去年同期相近）。怂火锅将新开35-40家餐厅（与去年同期持平）。加盟店数量则没有目标。 吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809 维持买入：虽然消费者紧缩钱包将继续对餐饮业估值构成压力，但九毛九仍是一家高增长公司，我们预计2024-26年每股收益复合年增长率为40%，在中国消费股中脱颖而出。我们维持目标价9.9港元，基于16.3倍2024-25年平均市盈率（原为19.0倍2024年市盈率）和0.5倍PEG。 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 本 文 翻 译 自 报 告“JiumaojiuInternational (9922 HK) - SongHot Pot momentum strong;franchise model a potentialmargin boost”，原报告发布于2024年3月26日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023业绩回顾 九毛九净利润反弹820%至4.53亿元人民币，符合盈利预告，销售额同比增长49.4%至59.86亿元，均超过了2021年峰值并创下历史新高。受经营杠杆带动，毛 利 率/经 营 利 润 率/净 利 率 分 别 同 比 增 长0.3/5.1/6.3个 百 分 点 至64.2%/18.0%/7.6%。 按品牌划分：太二（占2023年下半年销售额的74%）在下半年保持高销售额增长（同比增长41%），增长更强劲的是怂火锅（同比增长155%），占下半年销售额的15%。九毛九保持稳定，下半年增长6%。尽管其他品牌占比不高，但也在2023年下半年实现销售额同比增长314%，其中主要包括赖美丽（2023年下半年收入增长超过5倍）以及赏鲜悦木的首次收入贡献。尽管基数较低，那未大叔是大厨的销售额仍出现下降（同比降28%），而其发展地位似乎正被山外面酸汤火锅等新品牌所替代。 平均售价下降压力并未影响毛利率：管理层提到，自2023年9月起消费者消费力恶化，促使其在抖音等平台进行线上促销。尽管平均售价呈下降趋势，如太二的均价同比下降1元至75元（2023年下半年），怂火锅的均价同比下降20元至107元（2023年下半年），公司毛利率在下半年相对坚挺（上升1.8个百分点至64.6%）。 财务数据 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份，一位分析师持有英伟达之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司及乐思集团有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。