疫情反复中颇具韧性，怂火锅展现潜力

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 范欣悦社服零售行业首席分析师 执业编号：S1500521080001 联系电话：15201927096 邮箱：fanxinyue@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究公司点评 九毛九(9922.HK) 疫情反复中颇具韧性，怂火锅展现潜力 2022年08月25日 事件：公司发布中报，22H1实现收入19.0亿元、同减6.1%，实现净利润 0.63亿元、同减69.5%，实现归母净利润0.58亿元、同减69.0%。点评： 太二拓店略有放缓。22H1新开37家餐厅，其中包括35家太二（21H1 新开55家），全年开店指引从150家下调至120家；2家怂重庆火锅 厂（21H1新开1家），全年开店指引从10家上调至15家；九毛九净 关店6家（21H1净关店7家）；两颗鸡蛋煎饼品牌于22年6月出售。 截至22年6月末，公司拥有475家自营餐厅，遍及中国93个城市。 疫情影响堂食，导致收入承压。22H1多个省份爆发疫情，导致公司超60%的门店经历了不同时间的堂食暂停，平均持续时间约为32天，因餐厅运营或堂食暂停而产生的收入损失约为5.9亿元。太二翻座率自 21H1的3.7降至22H1的2.9，同店销售同减23.2%，门店经营利润率同比下滑6.9pct至16.5%；九毛九22H1翻座率为1.8，与去年同期持平，同店销售同减9.6%，门店经营利润率同比提升3.9pct至11.7%，主要由于人员配置、产品结构、厨房及前厅流程的优化所致；怂重庆火锅厂翻台率由21H1的2.2提升至22H1的2.4，同店销售同增18.7%。 业绩颇具韧性，怂火锅收入增长亮眼。22H1实现收入19.0亿元、同减6.1%。其中太二餐厅实现收入14.8亿元、同减7.4%；九毛九餐厅实现收入3.1亿元、同减17.9%；怂重庆火锅厂实现收入0.82亿元、同增 366.2%，主要因为21H2新开门店收入贡献以及翻台率提升。 毛利率稳步提升。22H1毛利率同增2.3pct至65.1%；员工成本占收入比重同增3.5pct至28.6%；租金及相关费用率同增1.9pct至12.4%；销售费用率同增0.4pct至1.2%。 归母净利润同比减亏。公司实现归母净利润0.58亿元、同减69.0%，主要是由于疫情期间餐饮门店暂停堂食或受限导致收入端承压，但租金及相关费用以及员工成本相对刚性；净利率下滑6.8pct至3.3%。 投资建议：22Q2国内疫情多点反复，但公司业绩颇具韧性。随着H2疫情向好，堂食恢复，翻台有望逐步改善。对上游鲈鱼养殖的布局有望持续降本增效。考虑疫情反复，下调22~24年EPS预测至0.17/0.43/0.67 元/股，当前股价对应PE为87x/35x/22x，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复对旅游行业影响的风险，宏观经济下行风险，扩张速度的风险，经营成本上升的风险，品牌孵化风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A 2715 2021A 4180 2022E4511 2023E7588 2024E 10621 增长率YoY% 1 54 8 68 40 归属母公司净利润(百万元) 124 340 247 620 969 增长率YoY% (25) 174 (27) 151 56 毛利率% 61 63 65 66 66 净资产收益率ROE% 4 11 7 16 21 EPS(摊薄)(元) 0.09 0.23 0.17 0.43 0.67 市盈率P/E(倍) 174 63 87 35 22 市净率P/B(倍) 7 7 6 6 5 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月24日收盘价；1HKD=0.87RMB 表1公司分品牌门店数 16年末 17年末 18年末 19年末 20年末 21年6月末 2021年末 22年6月末 九毛九 128 139 147 143 98 91 83 77 太二 13 28 65 126 233 286 350 384 2颗鸡蛋（自营） 8 15 21 14 11 8 - 2颗鸡蛋（加盟） 14 44 32 26 17 - 怂冷锅串串 1 1 1 - - 怂重庆火锅厂 2 3 9 11 那未大叔 1 1 1 1 1 赖美丽 2 2 餐厅总数 141 175 241 336 381 419 470 475 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图1公司门店城市分布 资料来源：公司业绩会材料，信达证券研发中心 图2公司分品牌收入（百万元）及收入同比增速图3公司分品牌收入占比 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图4九毛九门店层面经营利润（百万元）及经营利润率图5太二门店层面经营利润（百万元）及经营利润率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图6太二、九毛九翻台率图7太二、九毛九同店销售增长率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 2862 2559 2314 2522 2964 营业总收入 2715 4180 4511 758810621 货币资金 1844 1342 1975 1912 2103 材料成本 1046 1537 1579 26183659 应收账款 293 409 262 441 617 员工成本 748 1057 1308 21252921 预付账款 0 0 0 0 0 使用权资产折旧 293 439 564 9111264 与其他租金开支 存货 51 71 77 169 244 其他资产折旧 111 159 180 266370 其他 673 738 0 0 0 广告费用 21 48 54 90123 非流动资产 1945 2576 3414 4333 5311 水电开支 95 132 158 243340 有使用权资产 1216 1444 2031 2705 3441 财务费用 35 44 40 4957 固定资产 445 572 791 975 1148 其他 190 257 268 384472 租金按金 60 76 83 91 101 营业利润 177 506 360 9051415 其他 223 484 509 562 622 营业外收支 资产总计 4806 5135 5728 6855 8275 利润总额 177 506 360 9051415 流动负债 749 805 895 1215 1541 所得税 39 134 90 226354 短期借款 43 0 0 0 0 净利润 138 372 270 6781061 应付账款 348 370 380 630 880 少数股东损益 14 32 23 5992 其他 358 435 516 586 661 归母净利润 124 340 247 620969 非流动负债 997 1193 1425 1628 1846 EBITDA 565 1048 1096 18872690 租赁负债 967 1114 1339 1533 1743 EPS(当年)(元) 0.09 0.23 0.17 0.430.67 拨备 27 32 34 38 41 其他 30 79 86 95 103 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1746 1998 2320 2843 3387 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 少数股东权益 44 55 78 137 229 经营活动现金流 546 856 2168 1847 2557 归母权益 3017 3083 3329 3875 4659 净利润 124 340 247 620 969 负债和股东权益 4806 5135 5728 6855 8275 折旧摊销 354 498 696 934 1218 财务费用 34 35 36 40 49 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0 0 0 0 0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动(64) (110) 152 (19) 1 营业总收入 2715 4180 4511 7588 10621 其它(15) (7) (16) (20) (23) 同比（%） 1 54 8 68 40 投资活动现金流(1084) (490) (1507) (1805) (2140) 归母净利润 124 340 247 620 969 资本支出(759) (1243) (1491) (1790) (2124) 同比（%） (25) 174 (27) 151 56 长期投资 毛利率（%） 61 63 65 66 66 其他(342) 729 (32) (35) (39) ROE% 4 11 7 16 21 筹资活动现金流2390 (789) (29) (105) (226) EPS(摊薄)(元) 0.09 0.23 0.17 0.43 0.67 吸收投资0 0 0 0 0 P/E 174 63 87 35 22 借款(178) (43) 0 0 0 P/B 7 7 6 6 5 支付利息或股息(34) (35) (36) (40) (49) EV/EBITDA 34 34 19 18 10 现金流净增加额1852 (423) 633 (62) 190 研究团队简介 范欣悦，CFA，曾任职于中泰证券、中银国际证券，所在团队2015年获得新财富第三名、2016年获得新财富第四名。硕士毕业于美国伊利诺伊大学香槟分校金融工程专业，本科毕业于复旦大学金融专业。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 1595770