经营符合预期，怂火锅成长接力元年

2022财年归母净利润0.49亿元，符合盈利预告指引。2022财年，公司收入40.06亿元/-4.2%；经营利润5.17亿元/-36.2%；归母净利润0.49亿元/-85.5%；经调纯利0.69亿元/-81.8%，系疫情扰动门店经营。 2022H2，收入21.07亿元/-2.4%，经营利润2.38亿元/-41.1%，归母净亏损842万元，去年同期盈利0.58亿元，经调纯利24.8万元/-99.9%。 太二仍贡献主要利润，怂火锅收入放量并首次披露单店模型。收入端，2022财年，九毛九西北菜收入6.06亿元/-20.4%，占比15.1%/-3.1pct；太二收入31.08亿元/-5.6%，占比77.6%/-1.2pct；怂火锅收入2.59亿元/+196.8%，占比6.5%/+4.4pct，系门店扩张拉动。利润端，2022财年，九毛九西北菜店铺层面经营利润0.78亿元/-20.3%，经营利润率12.9%/持平（2019年为15.5%）；太二店铺层面经营利润4.45亿元/-38.1%，经营利润率14.3%/-7.5pct（2019年为25.8%），其他品牌合计亏损634.6万元；公司预计稳态下太二/怂单店年收入1000/2000万元（盈亏平衡点600/1200万元，投资回收期10/10~12个月），经营利润率约23%/20%。 太二进军海外市场，怂火锅望加速扩张。2022财年，公司新开120家门店（太二102家、怂火锅18家）；因租约到期/餐厅表现欠佳合计关闭10家门店，另于2022年6月出售2颗鸡蛋煎饼品牌。全年净增86家门店，年底门店总数556家（太二/九毛九/怂火锅分别450/76/27家）。此外，太二将加快海外布局节奏，在已布局加拿大及新加坡的基础上，逐步试水北美、东南亚、大洋洲等国华人城市及社区。 翻台率&翻座率方面，2022财年，九毛九西北菜/太二/怂/那未大叔/赖美丽平均翻台率2.4/3.5/3.6/2.5/3.7次，同比-0.4/-0.9/+0.1/+0.4/+0.5次； 平均翻座率1.6/2.6/2.5/2.0/2.7次，同比-0.3/-0.8/持平/+0.3/+0.3次。 整体毛利率维持稳定，净利率及费用率表现略有承压。2022财年，公司毛利率为63.9%/+0.7pct；经调整纯利率1.7%/-7.4pct。成本端，原材料成本占比36.1%/-0.7pct；员工成本占比28.3%/+3.0pct，系同店销售下滑所致；使用权及租金成本占比12.3%/+1.8pct。 风险提示：新店效果低于预期，新品牌孵化失败，疫情扰动，竞争加剧。 投资建议：公司核心品牌太二在酸菜鱼赛道龙头地位稳固，暂无成规模的竞争对手出现；且在3年的疫情考验下，经营韧性强劲，展现出稳定的盈利能力；新品牌怂预计2023年门店扩张边际提速，随着模型打磨趋于稳定，预计利润空间将持续释放。预计公司23-25年归母业绩6.94/11.12/16.75亿元（维持23-24年预期，新增25年业绩预测），同比+1308.0%/+60.2%/+50.6%，EPS为0.48/0.76/1.15，对应PE估值为33/20/13x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022财年公司实现归母净利润0.49亿元，符合前期业绩预告指引。2022财年，公司实现营业收入40.06亿元，同比-4.2%；经营利润5.17亿元，同比-36.2%； 归母净利润0.49亿元，同比-85.5%；经调整纯利0.69亿元，同比-81.8%，收入与利润下滑系疫情扰动门店正常经营。2022H2，公司实现营业收入21.07亿元，同比-2.4%，经营利润2.38亿元，同比-41.1%，归母净亏损842万元，去年同期盈利0.58亿元，经调整纯利24.8万元，同比-99.9%。 图1：公司收入、净利润及同比增速 图2：公司按品牌划分的收入状况 太二仍贡献主要利润，怂火锅收入放量并首次披露单店模型。收入端，2022财年，九毛九西北菜实现收入6.06亿元/-20.4%，系九毛九餐厅数量减少+整体客流下降，占总收入的比重15.1%/-3.1pct；太二品牌实现收入31.08亿元/-5.6%，占总收入的比重77.6%/-1.2pct；怂火锅实现餐厅收入2.59亿元/+196.8%，占总收入的比重6.5%/+4.4pct，系门店扩张而贡献收入增量。利润端，2022财年，九毛九西北菜店铺层面经营利润0.78亿元，同比-20.3%，经营利润率12.9%，同比持平（2019年为15.5%）；太二店铺层面经营利润4.45亿元，同比-38.1%，经营利润率14.3%，同比-7.5pct（2019同期为25.8%），公司预计稳态情形下，太二单店年收入约1000万元（盈亏平衡点为600万元，投资回收期10个月），门店经营利润率~23%，品牌发展确定性较强，其他品牌合计亏损634.6万元，预计系新品牌仍处爬坡期所致；此外，针对怂火锅品牌，公司首次披露单店模型，综合考虑品牌势能提升&门店分流影响，展望300-500家门店的相对稳态下，预计怂火锅单店年收入2000万元（盈亏平衡点为1200万元，投资回收期10-12个月），门店经营利润率预计20%，怂火锅逐渐放量将为公司新一轮成长提供支撑。 图3：九毛九经营利润及经营利润率 图4：太二经营利润及经营利润率 太二进军海外市场，怂火锅望加速扩张。2022财年，公司新开120家门店，其中太二102家、怂火锅18家；因租约到期/餐厅表现欠佳合计关闭10家门店，另于2022年6月出售2颗鸡蛋煎饼品牌，移除7家2颗鸡蛋煎饼自营餐厅及15家2颗鸡蛋煎饼加盟餐厅。公司全年净增86家门店，年底门店总数为556家（太二/九毛九/怂火锅分别450/76/27家）。此外，太二品牌将加快海外布局节奏，在已布局加拿大及新加坡的基础上，逐步试水北美、东南亚、大洋洲等国华人城市及社区。 翻台率&翻座率方面，2022财年，九毛九西北菜/太二酸菜鱼/怂火锅/那未大叔/赖美丽平均翻台率为2.4/3.5/3.6/2.5/3.7次，分别同比-0.4/-0.9/+0.1/+0.4/+0.5次；平均翻座率为1.6/2.6/2.5/2.0/2.7次，分别同比-0.3/-0.8/持平/+0.3/+0.3次。 图5：九毛九门店数量及翻座率 图6：太二门店数量及翻座率 品牌客单价普遍个位数下滑，同店销售额有所下降。2022财年，九毛九西北菜客单价为55元，同比下降4元；太二酸菜鱼客单价77元，同比下降3元；怂火锅、那未大叔、赖美丽客单价分别为128/148/77元，分别同比-1/+4/-7元。除那未大叔是大厨外，公司旗下各品牌客单价均有个位数下滑，我们预计系公司综合考虑市场竞争环境做出的让利。同店销售额方面，2022财年，九毛九/太二/怂火锅同店销售额分别-11.0%/-22.3%/+6.4%。 图7：九毛九西北菜、太二顾客人均消费 图8：九毛九西北菜、太二同店增速 整体毛利率维持稳定，净利率及费用率表现略有承压。2022财年，公司毛利率为63.9%，同比+0.7pct；经调纯利率为1.7%，同比-7.4pct。成本端，2022财年，原材料成本占比为36.1%，同比-0.7pct；员工成本占比28.3%，同比+3.0pct，系同店销售下滑所致；使用权及租金成本占比12.3%，同比+1.8pct。 图9：公司经调纯利率、毛利率 图10：公司期间费用率 至暗时刻已过，门店经营趋稳叠加新品牌放量为公司成长提供支撑。2022年疫情频繁扰动门店经营，公司部分餐厅暂停堂食服务的天数达38天，预计相关收入损失约13.67亿元。据我们近期跟踪，2023年1-2月，公司太二/九毛九同店分别恢复至22年同期的101%/97%，随疫情形势趋稳，消费客流回暖预计将带动门店经营逐步复苏，我们看好公司业绩的边际向上弹性。与此同时，怂火锅品牌计划2023年新开25家门店（现27家），预计未来两年将持续实现翻倍增长，怂火锅的成功起量将较大程度验证公司多品牌成长的逻辑，带动公司整体估值中枢提升。 投资建议：公司核心品牌太二在酸菜鱼赛道龙头地位稳固，暂无成规模的竞争对手出现；且在3年的疫情考验下，经营韧性强劲，展现出稳定的盈利能力；新品牌怂火锅预计2023年门店扩张边际提速，随着模型打磨趋于稳定，预计利润空间将持续释放。我们预计公司23-25年归母业绩6.94/11.12/16.75亿元（维持23-24年预期 ， 新增25年业绩预测） ，同比+1308.0%/+60.2%/+50.6%，EPS为0.48/0.76/1.15，对应PE估值为33/20/13x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明