怂火锅经营边际向好，供应链布局持续深化

2022H1 经调归母业绩下滑 67%，符合预期。2022H1，公司收入 18.99 亿元/-6.1%；归母净利润 5770 万元/-69.0%；经调净利润 6910 万元/-66.8%，与业绩预告一致符合预期。若还原公司预估的疫情停业收入损失 5.91亿元，公司预计 2022H1 实现营收 24.90 亿元，同增约 23.2%。 怂火锅逐渐放量，区域分布不同致品牌表现略有差异。2022H1，收入端，九毛九 3.12 亿元/-18.2%，占比 16.5%/-2.4pct；太二 14.86 亿元/-7.3%，占比 78.2%/-1.1pct；其他品牌 1.01 亿元/+173.1%，占比 5.3%/+3.5pct，预计系怂主要贡献。经营利润方面，九毛九经营利润 0.37 亿元，经营利润率 11.7%/+3.9pct（19 年为 18.1%）；太二 2.44 亿元，经营利润率16.5%/-6.9pct（19 年为 23.3%），其他品牌亏损 286 万元略有增亏。 九毛九与太二品牌利润率呈反向变动，系九毛九品牌集中分布华南，而太二则全国布局，区域分布差异致使疫情影响不同。 拓店节奏整体稳健，怂翻座率上行。2022H1，新开 37 家门店（太二 35 家、怂火锅 2 家），关店 8 家，九毛九/太二/怂/那未大叔/赖美丽期末门店数 77/384/11/1/2 家。翻座率方面，九毛九翻座率 1.8 次/天，与去年持平；太二 2.9 次/天，同比-0.8 次/天，核心系疫情扰动。怂火锅/那末大叔 2.4/1.7 次，分别同比+0.2/+0.1 次，赖美丽烤鱼 2.2 次/天。九毛九/太二同店增速分别为-9.6%/-23.2%，疫情背景下同店销售均承压。 原材料管控效果显著，人工及租金成本略有承压。2022H1，公司经营利润率为 14.6%/-5.4pct；经调纯利率为 3.6%/-6.7pct。成本端，原材料占比 34.9%/-2.3pct，自建供应链（前置仓等）优化原材料表现；员工成本占比 28.6%/+3.5pct；使用权折旧及租金成本占比 12.4%/+1.9pct，后二者系疫情扰动收入下滑而成本相对刚需所致。 经营数据环比向好，供应链布局持续深化。根据我们跟踪，22 年 7 月九毛九/太二同店分别恢复至 2021 年的 100%/85%，疫情企稳背景下，经营数据呈环比走高趋势，经营数据回暖。供应链布局方面，公司已将佛山中央厨房的现有仓库转为食品加工中心，且在华南及华北开设新供应链中心，华北供应链中心预计将于 2024 年完工。 投资建议：怂火锅经营边际向好，供应链布局持续深化。国内疫情的反复扰动了公司品牌复苏节奏，但伴随疫情局势企稳，公司核心品牌太二依旧展现出较快恢复态势，且新品牌怂火锅翻台数据向好，拓店边际提速，为市场提供了新想象空间 ， 我们预计公司 22-24 年归母业绩为3.27/7.08/10.19 亿元（22-24 年原预测为 5.15/8.56/11.31 亿），对应估值 67/31/22x，维持公司“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022H1经调归母业绩下滑67%，位于前期业绩预告区间内，符合预期。2022H1，公司实现收入18.99亿元，同比-6.1%；归母净利润5770万元，同比-69.0%；经调整净利润（剔除非经常性支出/收益，加付款开支及上市开支，扣减认购股权的利息收入）6910万元，同比-66.8%，位于前期业绩预告区间内，符合预期。据公司披露，预估因餐厅运营或堂食服务暂停而产生的收入损失约5.91亿元，若还原此部分收入，2022H1实现营业收入24.90亿元，同比增加23.2%。 太二贡献主要收入&利润，区域布局致品牌表现差异。收入端，2022H1，九毛九西北菜营收3.12亿元，同比-18.2%，占公司收入总额16.5%，同比-2.4pct；太二实现营收14.86亿元，同比-7.3%，占公司收入总额的78.2%，同比-1.1pct； 其他品牌实现收入1.01亿元，同比+173.1%，占公司收入总额的5.3%，同比+3.5pct。利润端，2022H1，九毛九西北菜门店层面经营利润0.37亿元，经营利润率11.7%，同比+3.9pct（2019年同期18.1%）；太二门店层面经营利润2.44亿元，经营利润率16.5%，同比-6.9pct（2019年同期23.3%），其他品牌总计亏损286万元，上年同期亏损31万元。九毛九利润率表现相对稳定，而太二品牌则相对承压，核心在于九毛九品牌集中分布在华南区域，太二则全国范围内扩张，品牌区域分布区域不同致使疫情影响不同。 图1：公司收入、净利润及同比增速 图2：公司按品牌划分的收入状况 图3：九毛九经营利润及经营利润率 图4：太二经营利润及经营利润率 整体拓店节奏稳健，九毛九西北菜持续收缩。2022H1，受疫情影响公司开店节奏有所放缓，公司上半年新开37家门店，其中太二35家、怂火锅2家，因租约到期/业绩表现不佳总计关闭8家门店。九毛九/太二/怂火锅/那未大叔/赖美丽期末门店数分别达到77/384/11/1/2家，另外，自2022年6月出售2颗鸡蛋煎饼品牌，公司已自餐厅网络排除7间2颗鸡蛋煎饼自营餐厅和15间2颗鸡蛋煎饼加盟餐厅。 翻座率方面，2022H1九毛九平均翻座率1.8次/天，与去年同期持平；太二翻座率2.9次/天，同比-0.8次/天，下滑原因系疫情导致的客流量减少。怂火锅/那末大叔翻座率分别为2.4/1.7次/天，分别同比+0.2/+0.1次/天，赖美丽烤鱼平均翻座率2.2次/天。 图5：九毛九门店数量及翻座率 图6：太二门店数量及翻座率 品牌客单价相对稳定，同店销售额较去年同期有所下滑。2022H1，九毛九西北菜客单价为58元，同比-1.7%；太二客单价为78元，同比-1.3%；其他品牌中，公司于2022年6月出售2颗鸡蛋煎饼品牌，怂火锅/那末大叔是大厨/赖美丽客单价分别为130/147/84元，分别同比+4.0%/+2.1%/不可比。同店增速方面，2022H1，九毛九西北菜/太二同店增速分别为-9.6%/-23.2%，疫情反复的压力下，同店销售有所下滑。 图7：九毛九西北菜、太二顾客人均消费 图8：九毛九西北菜、太二同店增速 原材料管控效果显著，人工及租金成本略有承压。2022H1，公司经营利润率为14.6%，同比-5.4pct；经调纯利率为3.6%，同比-6.7pct。成本端，2022H1原材料成本占比34.9%，同比-2.3pct，自建供应链优势持续体现，前置仓存储优化原材料端表现；员工成本占比28.6%，同比+3.5pct；使用权折旧及租金成本占比12.4%，同比+1.9pct，系疫情复发致使总收入下滑。 图9：公司经营利润率、经调纯利率 图10：公司期间费用率 经营数据环比向好，供应链布局持续深化。2022年上半年，疫情扰动致餐厅经营承压，公司旗下60%位居一二线城市的门店经历暂停/限制堂食服务，平均持续时间约达32天，但整体经营数据仍呈现强劲韧性，2022年7月，九毛九同店恢复至2021年的100%，太二同店恢复至2021年的85%，环比向好。未来公司计划继续深耕太二品牌，不断提升其品牌形象及知名度，考虑在北美洲、东南亚及其他华人社区进行海外门店扩张；同时将更多资源投放至怂重庆火锅厂与赖美丽品牌，激发新品牌增长潜力。供应链布局方面，公司已将佛山中央厨房的现有仓库转为食品加工中心，并分别在华南及华北开设新供应链中心，其中华北供应链中心预计将于2024年完工，公司的主要食材供应商继续通过合营或其他方式保持稳定性。 投资建议：核心品牌太二门店模型精简，新品牌怂火锅产品关扎实+初步放量，拓店步伐优于市场预期，结合公司稳健的经营策略与疫情以来呈现的强劲经营韧性，我们预计公司22-24年归母业绩为3.27/7.08/10.19亿元 （22-24年原为5.15/8.56/11.31亿），对应估值67/31/22x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明