渠道扩张+IP丰富，海外业务打造新增长驱动

业绩概览：2023H1公司实现营收28.14亿元，YoY+19.3%。其中自主产品收入25.86亿元（YoY+20.0%），占总收入比重为91.9%（YoY-0.5p Ct ）。 2023H1公司综合毛利率提升2.3pct至60.4%，主要由于自主产品毛利率提升。2023H1公司实现调整后净利润5.35亿元（YoY+42.3%），调整后净利率为19.0%（YoY+3.0pct）。2023H1存货占比10.7%（YoY-2.4pct），主要得益于公司进行供应链柔性调节，订单量预测的准确性提升。 境内渠道：线下消费显著复苏，抖音平台高速成长。2023H1大陆地区线上/零售店/机器人/批发渠道分别实现收入8.17/11.79/2.71/1.70亿元， YoY-16.4%/+32.3%/+32.9%/+32.3%，线上收入占比为33.5%。国内零售店/机器人店数量达340/2185家，相较2022H1净增加32/269家。2023H1零售店/机器人平均单店收入同比提升19.8%/16.5%至346.91/12.41万元。 线上渠道抽盒机/天猫/抖音收入分别同比-31.4%/-36.6%/+569.0%。公司顺应内容电商趋势发力抖音渠道，抖音平台2023年上半年实现收入1.1亿元，通过结合IP调性与系列特色搭建自营直播间，公司以优质直播内容吸引消费者，并借衍生产品将IP与品牌影响力向用户更多生活场景延伸。 境外渠道：加速渗透国际市场，海外业务打造新引擎。国际市场加速扩张，2023H1公司在港澳台及海外地区收入同比增长139.8%至3.76亿元，占比达到13.4%，其中线上/零售店/机器人/批发收入0.57/1.65/0.25/1.29亿元。 公司推进海外DTC发展战略，加速铺开海外线下门店并积极开辟新增市场，于上半年在法国/马来西亚开设首家线下门店。截至2023年上半年公司境外地区零售店/机器人店数量55/143家（含加盟），覆盖跨境电商平台28个。 产品端：头部IP延续强劲表现，多元合作丰富授权IP矩阵。2023H1，头部IP SKULLPANDA、MOLLY分别实现收入5.26亿元、4.11亿元，同比增长14.0%、1.8%。原创设计师IP DIMOO、小甜豆、小野分别实现收入3.62亿元、0.75亿元、1.09亿元，其中小野2023H1收入同比增长191.3%；同时HACIPUPU、Zsiga、PINO JELLY等新锐IP市场热度较高；高端品类MEGA实现收入2.42亿元，MEGA五大系列产品聚焦潮流与艺术内容，持续演绎高端产品线运营逻辑，当前已进入品牌成熟阶段。2023年上半年公司与更多版权方开启多元化、多风格、多方式合作，随着授权IP矩阵的拓张，授权IP产品实现收入3.01亿元，同比增长40.2%。 盈利预测：公司多渠道销量表现亮眼，IP矩阵多元化拓张，发力海外业务初见成效，我们预计公司2023-2025年分别实现营收60.86/76.11/94.22亿元，实现调整后净利润10.36/14.88/19.18亿元，对应PE27/19/15x，维持“买入”评级。 风险提示：零售店开设不及预期；IP吸引力不及预期；行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）