强大的潮玩IP孵化及变现能力驱动业务版图全球化扩张

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年7月23日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元） 总市值（百万港元） 51.3 +27.6% 40.2 16.9-42.3 53,986 近3月日均成交额（百万港元）254.0 市场预期区间 HKD52.0 HKD30.0HKD40.2HKD51.3 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价相对表现 泡泡玛特股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 50140% 120% 40100% 80% 3060% 40% 2020% 0% 10-20% 注：截至2024年7月22日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际研究 首次覆盖|消费行业 浦银国际 泡泡玛特（9992.HK）：强大的潮玩IP孵化及变现能力驱动业务版图全球化扩张 ， ； 、 ， 作为中国潮玩行业的领导者，我们认为泡泡玛特在中国消费领域具有三大优势：（1）行业优势：潮玩是为数不多仍处于高速增长的中国消费细分赛道，受益于消费趋势且具有一定抗周期属性；（2）竞争优势：泡泡玛特强大的IP孵化和变现能力使其在中国潮玩行业具有较强的护城河业务可持续性较强；（3）渠道优势：公司发达的全域销售网络以及对DTC的聚焦在帮助公司触达消费者的同时，能够更精准地满足消费者的需求 （4）出海优势：公司海外业务的高速扩张表明公司出海模式已跑通，并将支撑公司中长期业绩的高速增长。我们首次覆盖泡泡玛特，给予“买入”评级，目标价为51.3港元，潜在升幅27.6%。 首次覆盖 强大的IP孵化平台，助力“潮玩”IP出圈：相较竞争对手，泡泡玛特最大的护城河在于它具有潮玩IP产业链一体化的运营能力（集IP运营、产品设计生产、渠道拓展和消费者触达于一身）。作为一个成熟的潮玩IP孵化平台，泡泡玛特强大的IP获取能力为公司打造了丰富的艺术家IP矩阵，同时其高效和专业化的IP运营（包括丰富的产品组合创新的市场营销策略、以及对IP价值内涵的深度挖掘）赋能旗下艺术家IP实现商业化变现。这使得泡泡玛特的业务长期具有很强的可持续性和可预见性。 发达的销售网络深度触达更多年轻消费者：泡泡玛特全域销售体系同时覆盖线下（包括零售店、机器人商店、展会以及经销商渠道）及线上 （包括抽盒机、天猫旗舰店、京东旗舰店、抖音及其他垂类电商）等多种渠道，触达不同消费者。同时，公司聚焦DTC的销售战略助力公司增强与消费者互动、有效传达艺术家IP内涵、提升消费者购买体验与复购率。DTC模式同时也助力公司建立完善的会员体系，收集更完整的消费者画像，从而更精准地满足消费者的需求。 泡泡玛特（9992.HK） 强势出海开辟更为广阔的增长空间：泡泡玛特大力拓展海外业务，既带来新的增长驱动力，也减少公司对中国单一市场的依赖程度，从而减小中国经济短期疲弱趋势可能带来的负面影响。我们相信泡泡玛特未来在海外市场仍有巨大的扩张空间，主要原因包括：（1）潮玩在全球具有普世性，产品的地域局限性较小；（2）海外潮玩市场容量巨大； （3）公司丰富的艺术家IP和产品线能满足不同市场的消费需求；（4）公司本土化营销策略有助于吸引当地消费者；（5）公司海外供应链不断强化支持版图扩张。 07/2023 09/2023 11/2023 01/2024 03/2024 05/2024 估值是主要的矛盾焦点：不少投资者担心泡泡玛特当前估值过高，最终望而却步。然而，我们预测公司2023-2026年净利润复合增长率超45%，而公司目前仅交易在27倍2024年P/E，意味着PEG小于0.6x低于大部分的中国消费标的。考虑到中国潮玩行业前景可期、公司本身业务能力出众、出海前景乐观，我们认为公司中长期的增长趋势具有较强的确定性。我们使用DCF估值，得到公司目标价51.3港元。 投资风险：（1）消费力下降导致潮玩市场需求减弱；（2）行业竞争大于预期；（3）海外业务增长不及预期；（4）潜在地缘政治风险。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,617 6,301 9,414 12,301 15,074 同比变动（%） 2.8% 36.5% 49.4% 30.7% 22.5% 股东应占净利 476 1,082 1,866 2,586 3,397 同比变动（%） -44.3% 127.5% 72.4% 38.6% 31.3% PE（X） 107.4 46.3 26.9 19.4 14.8 ROE（%） 6.9% 14.7% 21.9% 25.2% 27.2% E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 强大的IP孵化平台，助力“潮玩”IP出圈4 强大的IP获取能力缔造丰富的艺术家IP矩阵6 高效和专业化的IP运营带来强大的商业变现能力9 不断丰富的产品组合10 创新的市场营销和传播手段12 聚焦深度挖掘IP价值和内涵14 发达的销售网络深度触达更多年轻消费者17 建立全域销售体系17 直营线下门店打造极致消费体验18 机器人商店灵活布局和深耕线下渠道18 多样化的线上渠道触达更多年轻人19 聚焦DTC直面消费者20 强势出海开辟更为广阔的增长空间22 泡泡玛特业绩预测与展望26 目标价与估值29 投资风险30 SPDBI乐观与悲观情景假设32 公司背景33 公司介绍33 前十大股东34 公司历史35 公司管理层36 财务报表37 财务报表分析与预测-泡泡玛特利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,617 6,301 9,414 12,301 15,074 税前利润 640 1,416 2,475 3,450 4,563 同比 2.8% 36.5% 49.4% 30.7% 22.5% 资产折旧 605 633 773 973 1,164 财务支出 2 184 215 203 232 营业成本 -1,963 -2,437 -3,394 -4,376 -5,271 税务支出 -244 -327 -594 -838 -1,132 毛利润 2,655 3,864 6,020 7,925 9,803 租赁负债财务支出 0 -32 -87 -123 -157 毛利率 57.5% 61.3% 63.9% 64.4% 65.0% 存货增减 -82 -38 -314 -300 -247 应收增减 -97 -108 -504 -396 -381 销售费用 -1,509 -2,037 -2,964 -3,745 -4,423 应付增减 97 392 -84 252 229 管理费用 -686 -707 -938 -1,137 -1,317 租赁支出 -396 -559 -841 -1,126 -1,374 经营利润 459 1,120 2,118 3,043 4,063 其他 44 97 70 216 307 经营利润率 9.9% 17.8% 22.5% 24.7% 27.0% 经营活动产生的现金流量净额 568 1,658 1,110 2,311 3,205 财务费用 68 184 215 203 232 资本开支 -1,863 -388 -370 -382 -378 其他营业收入 46 75 109 171 235 投资支付现金和收益 1,444 224 -87 0 0 其他 67 37 33 33 33 其他 -4,279 -102 -1 -1 -1 税前利润 640 1,416 2,475 3,450 4,563 投资活动产生的现金流量净额 -4,698 -266 -458 -383 -378 所得税 -164 -327 -594 -838 -1,132 股东注资 -634 0 0 0 0 所得税率 25.6% 23.1% 24.0% 24.3% 24.8% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -220 -87 -291 -531 -749 其他 0 0 0 0 0 净利润 476 1,089 1,881 2,611 3,432 筹资活动产生的现金流量净额 -854 -87 -291 -531 -749 减：少数股东损益 0 -6 -15 -25 -35 归母净利润 476 1,082 1,866 2,586 3,397 现金及现金等价物净增加额 -4,985 1,305 360 1,398 2,078 归母净利率 10.3% 17.2% 19.8% 21.0% 22.5% 汇兑损益 405 87 0 0 0 同比 -44.3% 127.5% 72.4% 38.6% 31.3% 期初现金及现金等价物余额 5,265 685 2,078 2,438 3,835 期末现金及现金等价物余额 685 2,078 2,438 3,835 5,913 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 5,055 5,981 6,341 7,739 9,817 每股数据(人民币) 短期投资 13 8 8 8 8 摊薄每股收益 0.35 0.81 1.39 1.93 2.53 贸易及应收款项 194 321 480 627 769 每股销售额 3.38 4.70 7.02 9.18 11.24 预付租金 299 288 430 561 688 每股股息 0.09 0.28 0.49 0.68 0.89 其他应收账款 188 180 383 500 613 同比变动 存货 867 905 1,219 1,519 1,766 收入 2.8% 36.5% 49.4% 30.7% 22.5% 其他流动资产 0 0 0 0 0 经营溢利 -57.3% 144.0% 89.1% 43.7% 33.5% 流动资产合计 6,616 7,683 8,862 10,955 13,661 归母净利润 -44.3% 127.5% 72.4% 38.6% 31.3% 物业、厂房及设备 449 653 842 949 1,018 费用与利润率 使用权资产 702 726 866 964 1,006 毛利率 57.5% 61.3% 63.9% 64.4% 65.0% 无形资产 147 116 156 159 153 经营利润率 9.9% 17.8% 22.5% 24.7% 27.0% 联营公司投资 542 579 580 581 582 归母净利率 10.3% 17.2% 19.8% 21.0% 22.5% 商誉 0 0 0 0 0 回报率 递延所得税资产 81 83 83 83 83 平均股本回报率 6.9% 14.7% 21.9% 25.2% 27.2% 贸易及应收款项 44 128 128 128 128 平均资产回报率 5.6% 11.7% 17.4% 20.4% 22.3% 其他非流动资产 0 0 0 0 0 资产效率 非流动资产合计 1,965 2,285 2,656 2,865 2,971 应收账款周转天数 15.2 18.4 18.4 18.4 18.4 贸易及应付款项 259 445 284 366 440 库存周转天数 184.3 159.4 154.4 149.4 144.4 合同负债 89 127 127 127 127 应付账款周转天数 47.5 65.7 30.1 30.1 30.1 即期所得税负债 47 115