优秀的IP运营能力再次得到验证，海外扩张将驱动持续高速增长

注：截至2024年8月21日收盘价 市场预期区间 HKD46.3 HKD41.0 HKD52.0HKD60.6 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 泡泡玛特股价(港元) 60 40 20 0 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 近3月日均成交额（百万港元）210.8 60.6 +30.9% 46.3 16.9-46.5 62,111 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月21日 浦银国际 公司研究 泡泡玛特（9992.HK） 泡泡玛特（9992.HK）：优秀的IP运营能力再次得到验证，海外扩张将驱动持续高速增长 泡泡玛特1H24净利润同比增长102%，收入同比增长62%，都高于公司盈喜公布的预期。中国大陆收入同比大幅增长32%，充分体现了泡泡玛特的潮玩产品具有的强逆周期特性。海外收入同比增长260%，归功于公司成熟的出海模型和公司潮玩IP巨大的出海潜力。基于公司不断提升的IP运营能力以及海外扩张能力，我们坚信泡泡玛特未来的增长具有很强的确定性与可持续性。维持“买入”评级，泡泡玛特目前是我们在可选消费行业的首选。 管理层2H24指引较为乐观：管理层表示公司有信心2024全年收入增长不低于60%，海外收入增速不低于200%。管理层乐观的指引也说明了公司1H24强劲增长的态势在2H24仍旧维持。利润率方面，管理层表示2H24毛利率同比将继续扩张，并预计2024全年毛利率同比扩张3.0ppt。尽管管理层表示未来毛利率将稳定在2024年的水平，但我们判断海外业务收入占比的持续增加有望继续提升销售单价，并推动2025/2026毛利率继续小幅扩张。另外，海外业务高速增长所带来的经营杠杆以及精细化运营与业务运营效率的提升将与毛利率一起带动经营利润率的扩张。 海外DTC扩张才刚开始，未来潜力巨大：尽管1H24海外收入同比激增260%，但我们认为泡泡玛特在海外的扩张才刚刚开始，且未来仍有巨大的增长空间。泡泡玛特的艺术家IP和潮玩产品在海外不同市场都受到了消费者的喜爱，然而泡泡玛特1H24在海外仅新开45家直营门店，截至1H24期末直营门店总数仅有83家，而我们测算1H24海外DTC直营门店的平均单店店效则同比大幅增长130%以上。这意味着公司仍处在市场探索的阶段，尚未通过门店网络的扩张对其产品在海外的热度进行充分变现。管理层表示公司2H24将在海外市场再新开30-40家门店，并表示东南亚与北美市场未来的收入增量相对较大。我们不排除公司将于2025-2026年在海外市场加速拓店。 ， ， 更平衡的IP矩阵以及更丰富的潮玩品类：凭借Mega产品的大受欢迎，Molly1H24收入同比增长90%并重回第一大IP，占总收入17.2%。Monster收入同比大增292%，排名升至第二，占总收入13.7%。随着公司IP在海外的曝光度不断提升，一些原本收入体量较小的IP（比如Crybaby小野，Zsiga）在1H24录得爆发式增长，并排名前列。这使得公司IP矩阵更为平衡。另外，公司对潮玩品类多元化的努力也在1H24取得了显著的成果。手办（包括盲盒）的收入贡献从1H23的72.5%下降至1H24的58.3%，而Mega与毛绒玩具的占比都有大幅的提升。新的潮玩品类增加了IP的内容性与故事性，传达了不同的情感，吸引了不同的消费人群，扩大了受众群体，推动了连带率与复购率的提升，还可能反哺手办的增长。这再次体现了泡泡玛特强大的IP孵化和运营能力。 供应链持续优化：随着新品类的扩张，公司积极推动一体化集成供应链整合分包与总装，优化产能布局，提升供应链的敏捷度和弹性，从而快速响应市场的需求。另外，公司持续提升制造工艺，并加大精益生产与自动化比例，从而在加快返单能力的同时确保产品品质。越南合作工厂目前满足了10%的海外需求，未来占比还将继续提升。公司将继续积极布局更多海外产能，从而抵御未来可能的关税风险。 上调目标价，维持“买入”评级：泡泡玛特1H24强劲的业绩增长以及管理层对2H24乐观的指引都让我们对公司的IP孵化运营能力以及出海的前景更有信心。我们将2024-2026的收入预测上调10%-12%，净利润上调12%-21%。上调以后，公司目前仅交易在27.5倍2024年的P/E，这意味着PEG不到0.5x，低于大部分的中国消费标的。考虑到中国潮玩行业前景可期、公司本身业务能力出众、出海前景乐观，我们认为公司中长期的增长趋势具有较强的确定性。我们使用DCF估值，得到公司目标价60.6港元。我们重申泡泡玛特在可选消费领域的首选地位。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,617 6,301 10,339 13,579 16,896 同比变动（%） 2.8% 36.5% 64.1% 31.3% 24.4% 归母净利润 476 1,095 2,255 3,262 4,259 同比变动（%） -44.3% 127.5% 93.6% 48.1% 32.1% PE（X） 123.6 53.3 27.5 18.6 14.1 ROE（%） 6.9% 14.9% 26.2% 30.9% 32.3% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-泡泡玛特利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,617 6,301 10,339 13,579 16,896 税前利润 640 1,416 2,810 4,128 5,455 同比 2.8% 36.5% 64.1% 31.3% 24.4% 资产折旧 605 633 742 942 1,172 财务支出 2 184 215 207 251 营业成本 -1,963 -2,437 -3,688 -4,713 -5,773 税务支出 -244 -327 -635 -945 -1,277 毛利润 2,655 3,864 6,651 8,865 11,122 租赁负债财务支出 0 -32 -51 -74 -102 毛利率 57.5% 61.3% 64.3% 65.3% 65.8% 存货增减 -82 -38 -420 -312 -299 应收增减 -97 -108 -631 -445 -455 销售费用 -1,509 -2,037 -3,185 -4,007 -4,853 应付增减 97 392 -8 263 271 管理费用 -686 -707 -909 -1,066 -1,219 租赁支出 -396 -559 -809 -1,097 -1,401 经营利润 459 1,120 2,557 3,792 5,050 其他 44 97 29 204 404 经营利润率 9.9% 17.8% 24.7% 27.9% 29.9% 经营活动产生的现金流量净额 568 1,658 1,242 2,871 4,019 财务费用 68 184 215 207 251 资本开支 -1,863 -388 -324 -330 -348 其他营业收入 46 75 68 95 121 投资支付现金和收益 1,444 224 -87 0 0 其他 67 37 -30 33 33 其他 -4,279 -102 -1 -1 -1 税前利润 640 1,416 2,810 4,128 5,455 投资活动产生的现金流量净额 -4,698 -266 -412 -331 -349 所得税 -164 -327 -635 -945 -1,277 股东注资 -634 0 0 0 0 所得税率 25.6% 23.1% 22.6% 22.9% 23.4% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -220 -87 -328 -659 -984 其他 0 0 0 0 0 净利润 476 1,089 2,175 3,182 4,179 筹资活动产生的现金流量净额 -854 -87 -328 -659 -984 减：少数股东损益 0 6 80 80 80 归母净利润 476 1,095 2,255 3,262 4,259 现金及现金等价物净增加额 -4,985 1,305 502 1,881 2,686 归母净利率 10.3% 17.4% 21.8% 24.0% 25.2% 汇兑损益 405 87 0 0 0 同比 -44.3% 127.5% 93.6% 48.1% 32.1% 期初现金及现金等价物余额 5,265 685 2,078 2,580 4,461 期末现金及现金等价物余额 685 2,078 2,580 4,461 7,148 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 5,055 5,981 6,483 8,365 11,051 每股数据(人民币) 短期投资 13 8 8 8 8 摊薄每股收益 0.35 0.81 1.56 2.31 3.06 贸易及应收款项 194 321 527 692 862 每股销售额 3.38 4.70 7.71 10.13 12.60 预付租金 299 288 472 620 771 每股股息 0.09 0.28 0.55 0.81 1.07 其他应收账款 188 180 421 552 687 同比变动 存货 867 905 1,325 1,636 1,935 收入 2.8% 36.5% 64.1% 31.3% 24.4% 其他流动资产 0 0 0 0 0 经营溢利 -57.3% 144.0% 128.4% 48.3% 33.2% 流动资产合计 6,616 7,683 9,236 11,874 15,314 归母净利润 -44.3% 127.5% 93.6% 48.1% 32.1% 物业、厂房及设备 449 653 800 865 916 费用与利润率 使用权资产 702 726 861 891 792 毛利率 57.5% 61.3% 64.3% 65.3% 65.8% 无形资产 147 116 156 159 153 经营利润率 9.9% 17.8% 24.7% 27.9% 29.9% 联营公司投资 542 579 580 581 582 归母净利率 10.3% 17.4% 21.8% 24.0% 25.2% 商誉 0 0 0 0 0 回报率 递延所得税资产 81 83 83 83 83 平均股本回报率 6.9% 14.9% 26.2% 30.9% 32.3% 贸易及应收款项 44 128 128 128 128 平均资产回报率 5.6% 11.8% 20.7% 24.7% 26.2% 其他非流动资产 0 0 0 0 0 资产效率 非流动资产合计 1,965 2,285 2,608 2,708 2,654 应收账款周转天数 15.2 18.4 18.4 18.4 18.4 贸易及应付款项 259 445 309 394 482 库存周转天数 184.3 159.4 154.4 149.4 144.4 合同负债 89 127 127 127 127 应付账款周转天数 47.5 65.7 30.1 30.1 30.1 即期所得税负债 4