Q2电解铝成本环降，盈利边际改善

公司公布23半年报，1H23实现营收191.09亿元，同比-11.72%； 归母净利27.39亿元，同比-39.59%；扣非归母净利27.42亿元，同比-39.60%。2Q23实现营收95.95亿元，环比+0.84%；归母净利 11.93亿元，环比-22.84%；扣非归母净利12.01亿元，环比 -22.02%。 Q2电解铝成本环降、盈利状况改善，煤价持续下跌影响盈利能力。 （1）2Q23长江有色铝均价1.85万元/吨，环比+0.35%，河南氧化铝均价2939元/吨，环比-1.7%，预焙阳极均价5307元/吨，环比 人民币(元)成交金额(百万元) -20.78%。受云南电解铝限产因素影响，1H23公司生产电解铝72.68 万吨，同比-5.98%，销售电解铝73.23万吨，同比-4.77%，电解 铝营收同比-16.15%至121.46亿元，毛利率同降8.47个百分点至23.04%。（2）受供给端增量冲击，2Q23永城无烟精煤车板价均价 1380.92元/吨，环比-32.27%。公司1H23生产煤炭379.9万吨， 同比+20.61%，销售煤炭387.79万吨，同比+24.6%，产销量提升主要受益于梁北煤矿改扩建完成后产能释放。1H23煤炭营收同比 -11.04%至44.26亿元，毛利率同降7.54个百分点至49.84%。受煤炭价格持续下跌影响，2Q23综合毛利率环降3.2个百分点至25.48%，ROE环降2.22个百分点至6.96%。 拟收购云南神火14.85%股权，提升绿电铝权益占比。公司决定以 自有资金通过协议转让方式收购河南资产基金和商丘新发持有的云南神火共计14.85%股权，交易完成后公司将持有云南神火58.25%股权。本次收购将提升公司在成本优势地区云南的电解铝 权益产能，增强公司核心竞争力，对归母净利润产生积极贡献。神隆宝鼎二期即将调试，水电铝箔项目进入项目前期。公司拥有8万吨铝箔产能，1H23生产铝箔4.2万吨，同比+7.14%。公司正在 建设神隆宝鼎二期6万吨电池箔项目，预计23年底开始调试；正 在进行11万吨水电铝箔项目前期工作，预计随上述项目建成投产， 公司未来2-3年内铝箔产能将达到25万吨。 19.00 18.0017.0016.0015.0014.0013.0012.00 220822 成交金额神火股份沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 预计公司23-25年营收分别为378/395/412亿元，预计实现归母净利润分别为54.64/55.19/61.95亿元，EPS分别为2.43/2.45/2.75元，对应PE分别为5.85/5.79/5.16倍，维持“买入”评级。 产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨；大股东减持。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 18,809 34,452 42,704 37,849 39,544 41,231 货币资金 14,151 10,515 17,907 17,658 18,672 19,340 增长率 83.2% 24.0% -11.4% 4.5% 4.3% 应收款项 1,976 1,066 1,781 1,886 1,970 2,054 主营业务成本 -14,766 -22,157 -29,338 -27,194 -28,870 -29,823 存货 2,051 2,777 3,100 3,725 3,955 4,085 %销售收入 78.5% 64.3% 68.7% 71.8% 73.0% 72.3% 其他流动资产 1,883 1,446 856 1,210 1,260 1,289 毛利 4,044 12,294 13,366 10,655 10,674 11,408 流动资产 20,062 15,804 23,645 24,479 25,858 26,769 %销售收入 21.5% 35.7% 31.3% 28.2% 27.0% 27.7% %总资产 33.1% 29.5% 39.1% 39.0% 39.4% 39.5% 营业税金及附加 -430 -692 -712 -695 -726 -757 长期投资 3,393 3,859 4,228 4,228 4,228 4,228 %销售收入 2.3% 2.0% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 固定资产 26,401 21,565 21,731 22,953 24,057 25,043 销售费用 -342 -387 -329 -358 -374 -390 %总资产 43.5% 40.3% 35.9% 36.6% 36.7% 36.9% %销售收入 1.8% 1.1% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 5,844 5,893 5,957 6,262 6,614 6,984 管理费用 -622 -1,049 -764 -915 -956 -996 非流动资产 40,576 37,724 36,833 38,305 39,711 41,018 %销售收入 3.3% 3.0% 1.8% 2.4% 2.4% 2.4% %总资产 66.9% 70.5% 60.9% 61.0% 60.6% 60.5% 研发费用 -135 -145 -184 -161 -169 -176 资产总计 60,637 53,528 60,477 62,784 65,568 67,787 %销售收入 0.7% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 21,155 21,169 23,848 21,301 18,070 13,785 息税前利润（EBIT） 2,514 10,021 11,378 8,525 8,449 9,088 应付款项 17,636 9,414 8,737 9,096 9,654 9,974 %销售收入 13.4% 29.1% 26.6% 22.5% 21.4% 22.0% 其他流动负债 1,514 2,472 2,109 1,939 2,016 2,134 财务费用 -1,420 -1,350 -770 -823 -667 -453 流动负债 40,305 33,055 34,694 32,335 29,740 25,893 %销售收入 7.5% 3.9% 1.8% 2.2% 1.7% 1.1% 长期贷款 6,037 4,891 3,219 3,219 3,219 3,219 资产减值损失 -687 -3,587 9 0 0 0 其他长期负债 1,869 1,207 1,383 910 936 962 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 48,211 39,153 39,296 36,464 33,895 30,074 投资收益 -85 312 228 270 270 270 普通股股东权益 6,982 9,365 16,044 20,233 24,627 29,696 %税前利润 n.a 6.2% 2.1% 3.4% 3.4% 3.0% 其中：股本 2,231 2,251 2,251 2,251 2,251 2,251 营业利润营业利润率营业外收支 506 2.7% 266 5,34615.5% -270 10,90225.5%-242 7,97221.1%0 8,05320.4%0 8,90521.6%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5485,444 60,637 3,5435,010 53,528 9,5175,137 60,477 13,856 6,087 62,784 18,249 7,047 65,568 23,319 8,017 67,787 税前利润利润率 772 4.1% 5,07714.7% 10,660 25.0% 7,97221.1% 8,05320.4% 8,90521.6% 比率分析 所得税 -520 -2,028 -2,083 -1,558 -1,574 -1,740 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 67.4% 40.0% 19.5% 19.5% 19.5% 19.5% 每股指标 净利润 252 3,048 8,576 6,414 6,479 7,165 每股收益 0.161 1.437 3.364 2.428 2.452 2.752 少数股东损益 -106 -186 1,005 950 960 970 每股净资产 3.129 4.160 7.128 8.988 10.940 13.192 归属于母公司的净利润 358 3,234 7,571 5,464 5,519 6,195 每股经营现金净流 0.654 4.852 6.099 3.439 4.096 4.327 净利率 1.9% 9.4% 17.7% 14.4% 14.0% 15.0% 每股股利 0.100 0.450 1.000 0.500 0.500 0.500 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 5.13% 34.53% 47.19% 27.01% 22.41% 20.86% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 0.59% 6.04% 12.52% 8.70% 8.42% 9.14% 净利润 252 3,048 8,576 6,414 6,479 7,165 投入资本收益率 2.07% 14.80% 18.88% 13.43% 12.78% 13.30% 少数股东损益 -106 -186 1,005 950 960 970 增长率 非现金支出 2,038 5,465 1,826 1,506 1,600 1,698 主营业务收入增长率 6.76% 83.16% 23.95% -11.37% 4.48% 4.27% 非经营收益 1,511 2,174 1,814 986 841 653 EBIT增长率 362.22% 298.63% 13.54% -25.07% -0.89% 7.56% 营运资金变动 -2,341 236 1,513 -1,165 300 224 净利润增长率 -73.37% 802.57% 134.11% -27.83% 1.00% 12.24% 经营活动现金净流 1,460 10,923 13,730 7,741 9,220 9,740 总资产增长率 22.76% -11.72% 12.98% 3.81% 4.43% 3.38% 资本开支 -3,174 -1,817 -267 -2,979 -3,005 -3,005 资产管理能力 投资 -441 30 -54 0 0 0 应收账款周转天数 17.6 6.6 4.6 10.0 10.0 10.0 其他 -125 -599 -142 270 270 270 存货周转天数 51.7 39.8 36.6 50.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -3,740 -2,387 -462 -2,708 -2,735 -2,735 应付账款周转天数 80.7 58.9 41.1 50.0 50.0 50.0 股权募资 2,527 100 7 86 0 0 固定资产周转天数 415.1 217.6 177.2 206.9 203.6 199.6 债权募资 6,573 -5,653 -3,054 -2,745 -3,230 -4,285 偿债能力 其他 -4,709 -5,191 -8,356 -2,618 -2,237 -2,049 净负债/股东权益 104.95% 108.14% 43.20% 26.03% 8.23% -6.22% 筹资活动现金净流 4,392 -10,745 -11,403 -5,277 -5,467 -