Q2煤价下滑成本上涨压制业绩，电力产销双增盈利环比改善

中国神华于2023年8月25日发布2023年中报： 2023年上半年公司实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.33%；归母净利润为33 2.79亿元，同比减少19.15%；扣非归母净利润为329.70亿元，同比减少18.65%； 经营活动现金流为463.49亿元，同比减少20.59%；基本每股收益为1.68元，同比减少18.84%；加权ROE为8.59%，同比减少2.44pct。 2023Q2公司实现营业收入824亿元，同比增加0.89%，环比减少5.33%；归属于上市公司股东净利润146.67亿元，同比减少33.89%，环比减少21.20%；扣非归母净利润144.41亿元，同比减少34.04%，环比减少22.06%；经营活动产生的现金流量净额为171.46亿元，同比减少42.71%，环比减少41.29%；基本每股收益为0.74元，同比减少33.93%，环比减少21.28%。 煤炭：Q2人工成本上涨，煤价下行带动盈利下滑。 产销量方面，上半年产销同比双增，Q2长协占比环比维稳。2023年上半年公司商品煤产量为1.61亿吨，同比上涨1.97%；商品煤销量为2.18亿吨，同比上涨3.71%，其中年度长协、月度长协以及现货占比分别为57.04%、29.20%、8.30%，同比分别提高7.31pct、-6.07pct、-1.41pct。自产煤销量为1.59亿吨，同比减少0.44%；外购煤销量为0.59亿吨，同比上涨16.97%。2023Q2中国神华商品煤产量达0.81亿吨（同比+4.95%，环比+0.62%）；销量达1.10亿吨（同比+5.65%，环比+2.51%），其中年度长协占比为56.57%（同比+8.58pct，环比-0.95pct），月度长协占比为29.56%（同比-5.88pct，环比-+0.65pct），现货占比为8.78%（同比-2.03pct，环比+1.08pct）。自产煤销量0.80亿吨（同比-0.12%，环比+0.63%），外购煤销量0.30亿吨（环比+7.80%）。 价格方面，上半年月度长协价格同比略增，Q2销售价格环比下滑。2023年上半年平均价格为601元/吨，同比减少5.06%，其中年度长协、月度长协、现货售价分别为5 00、821、693元/吨，同比分别增长-2.53%、1.61%、-11.15%。2023Q2中国神华平均价格为581元/吨（同比-9.44%，环比-6.36%），年度长协售价503元/吨（同比-1.3 3%，环比+1.20%），月度长协售价754元/吨（同比-9.03%，环比-15.35%），现货销售价格为654元/吨（同比-16.80%，环比-11.55%），自产煤销售价格为547元/吨（环比-4.35%）。 成本与利润方面方面，Q2人工成本大涨，销售毛利环比下降。2023年上半年自产煤单位生产成本为188元/吨，同比上涨13.94%，其中原材料、人工、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为31.2、47.6、10.3、19.2、79.7元/吨，同比分别增长9.86%、15.25%、-12.71%、2.13%、23.18%。2023Q2自产煤单位生产成本为206.5元/吨（环比+21.89%），其中原材料成本为32.2元/吨（环比+6.60%），人工成本为66.5元/吨（环比+132.45%），修理费为11.9元/吨（环比+36.67%），折旧及摊销为19.4元/吨（环比+2.10%），其他为76.5元/吨（环比-7.70%）。自产煤单位销售毛利润239.3元/吨（环比-15.38%）。 电力：产销继续增长，盈利能力环比大涨。 2023年上半年实现总发电量为982.5亿千瓦时，同比增长15.87%；总售电量为923. 5亿千瓦时，同比增长16.02%；售电价格为418元/兆瓦时，同比增长1.46%；售电成本为367.7元/兆瓦时，同比下降3.36%。2023Q2年实现总发电量465.4亿千瓦时（同比+22.34%，环比-10.00%），总售电量436亿千瓦时（同比+22.44%，环比-10. 56%）。中国神华售电价格为415.8元/兆瓦时（同比+0.61%，环比-1.01%），售电成本为358.2元/兆瓦时（同比-8.42%，环比-4.79%），售电毛利润57.57元/吨（同比+1 60.35%，环比+31.43%）。伴随上游煤价持续回落，火电发电成本环比下降，盈利能力环比继续改善。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为3365.08、3458. 23、3500.99亿元，实现归母净利润分别为615.83、635.20、650.09（原预测值为6 72.29、713.81、758.40亿元），每股收益分别为3.10、3.20、3.27元，当前股价27. 89元，对应PE分别为9.0X/8.7X/8.5，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。 盈利预测表