2022H1盈利承压，Q2起成本压力边际改善

2022Q2营收稳增，归母净利边际向好。公司22H1营收同比+15.74%至1194.83亿元，归母净利同比-33.47%至19.76亿元;22Q2营收同比+20.71%至629.74亿元，归母净利同比+32.97%至18.62亿元；扣非后归母净利同比-19.91%至15.96亿元。另外，公司22Q2毛利率为7.86%，同比减少26%;销售期间费用率为4.31%，同比减少27%，公司作为厨房食品龙头，品牌及渠道优势依然稳固，销量与营收规模稳步增长。 原材料价格上涨压缩利润空间，22Q2成本压力开始缓解。2022H1公司厨房食品、饲料原料及油脂科技两大主业收入稳步扩张，分别同比增长15.41%、16.46%，但盈利水平承压，毛利率分别同比-3.56%至7.09%，同比-2.76%至8.05%。2022H1公司盈利变动的核心原因在于:1)食用油、小麦等原料价格高涨，2022H1公司大豆及加工品、水稻及加工品、小麦及加工品、油籽及加工品、棕榈及月桂酸油的采购价格同比变动分别为+18.05%、-4.56%、+18.22%、+5.57%、+52.68%；2)由于疫情反复，家庭消费所需的零售产品需求增大，公司厨房食品销量2022H1明显提升4.45%，而受消费疲软等影响，产品提价未能完全覆盖成本上升；3）公司衍生金融工具从2022年6月中下旬开始实现正收益，其对应的2022H1投资收益同比+46.96%至-99.52亿元，公允价值变动收益同比-47.36%至42.95亿元，主要系大豆及棕榈油等大宗商品价格从高位回落，预计在当前原材料价格背景下，公司成本压力有望进一步缓解。 新品持续贡献增量，集约化规模化优势地位稳固。公司具备产业链延伸和多元化发展能力，已将食用油经验成功复制到小包装食用植物油、包装面粉、包装米等领域，近三年现代渠道市场份额在这三类产品中均排名第一，同时公司也在拓展调味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央厨房等新领域。我们认为公司通过产业链的延伸有望将现有更好整合并产生协同作用，看好其在新品类领域的长期发展。此外，综合企业群模式也帮助公司在原材料高涨的背景下进一步稳固成本优势，截至2022年6月30日，公司在全国拥有71个已投产生产基地，进而将上下游工厂集聚，使得公司整体物流、库存成本降低，充分发挥规模经济优势，实现效率最大化。 风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议：厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“买入”。 公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，看好长期发展。预计22-24年EPS分别为0.90/1.09/1.24元，对应PE为54/44/39X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022年上半年收入维持稳增，二季度盈利同比回暖明显。2022年上半年公司实现营收1194.83亿元（+15.74%），归母净利润19.76亿元（-33.47%）。其中二季度单季营收629.47亿元（+20.71%），归母净利润18.62亿元（+33.00%），扣非后归母净利15.96亿元（-19.91%）。2022H1公司盈利变动的核心原因在于:1)食用油、小麦等原料价格高涨，2022H1公司大豆及加工品、水稻及加工品、小麦及加工品、油籽及加工品、棕榈及月桂酸油的采购价格同比变动分别为+18.05%、-4.56%、+18.22%、+5.57%、+52.68%；2)由于疫情反复，家庭消费所需的零售产品需求增大，公司厨房食品销量2022H1明显提升4.45%，而受消费疲软等影响，产品提价未能完全覆盖成本上升；3）公司衍生金融工具从2022年6月中下旬开始实现正收益，其对应的2022H1投资收益同比+46.96%至-99.52亿元，公允价值变动收益同比-47.36%至42.95亿元，主要系大豆及棕榈油等大宗商品价格从高位回落，预计在当前原材料价格背景下，公司成本压力有望进一步缓解。 图1：金龙鱼营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：金龙鱼单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：金龙鱼归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：金龙鱼单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 厨房食品业务2022年上半年营收增速达15.41%，整体规模稳步扩张，米、面、调味品、央厨等新业务发展向好。2022H1公司厨房食品、饲料原料及油脂科技两大主业收入稳步扩张，分别同比增长15.41%、16.46%。公司具备产业链延伸和多元化发展能力，已将食用油经验成功复制到小包装食用植物油、包装面粉、包装米等领域，近三年现代渠道市场份额在这三类产品中均排名第一，同时公司也在拓展调味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央厨房等新领域。我们认为公司通过产业链的延伸有望将现有更好整合并产生协同作用，看好其在新品类领域的长期发展。 图5：金龙鱼分业务的营收增速情况（单位：%） 图6：金龙鱼分业务营收占比情况（单位：%） 毛利率同比下滑，期间费用率明显改善。2022年上半年销售毛利率为7.53%，同比减少36.93pp；销售净利率为1.81%，同比减少43.79%；三项费用率合计4.23%，同比减少27.55pp，其中销售费用率2.51%（-41.03pp）、管理费用率1.33%（-14.47pp）、财务费用率0.39%（+1207.11pp）。在原材料价格高涨的背景下，公司通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地内，从而降低了整体的物流和库存成本，同时共享基础设施，能源供应、后勤保障、管理团队等获得最优成本，公司成本控制优势凸显。 图7：金龙鱼毛利率、净利率变化情况 图8：金龙鱼费用率变化情况 经营性现金流净额同步下降，应收及存货周转天数保持稳定。从现金流情况来看，2022年上半年销售收到的现金1265.16亿元（+8.78%），保持平稳增长，而经营性现金流量净额29.42亿元（+151.17%），主要系公司业务规模扩张及原材料价格上涨，采购额增加。另外，从主要流动资产周转情况来看，2022年上半年应收账款周转天数为13.49天（+12.89%），存货周转天数为72.39天（-17.40%），存货周转效率明显加快。 图9：金龙鱼经营性现金流情况 图10：金龙鱼主要流动资产周转情况 投资建议：公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，米、面、调味品、中央厨房等多元化新业务有望打开新的成长空间，看好公司长期发展。预计22-24年EPS分别为0.90/1.09/1.24元，对应PE为54/44/39X，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）