2022H1盈利承压，Q2起成本压力边际改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月08日买入金龙鱼（300999.SZ）2022H1盈利承压，Q2起成本压力边际改善核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·农产品加工证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价46.95元总市值/流通市值254563/25494百万元52周最高价/最低价78.99/42.77元近3个月日均成交额576.86百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金龙鱼（300999.SZ）-2021年净利阶段性承压，央厨等多元化业务稳步发展》——2022-03-28《金龙鱼-300999-2021年三季报点评：净利短期承压，加码中央厨房》——2021-11-03《金龙鱼-300999-2021年半年报点评：中报营收稳定增长，厨房食品航母砥砺前行》——2021-08-12《金龙鱼-300999-粮油世家运营下的厨房食品航母》——2020-12-142022Q2营收稳增，归母净利边际向好。公司22H1营收同比+15.74%至1194.83亿元，归母净利同比-33.47%至19.76亿元;22Q2营收同比+20.71%至629.74亿元，归母净利同比+32.97%至18.62亿元；扣非后归母净利同比-19.91%至15.96亿元。另外，公司22Q2毛利率为7.86%，同比减少26%;销售期间费用率为4.31%，同比减少27%，公司作为厨房食品龙头，品牌及渠道优势依然稳固，销量与营收规模稳步增长。原材料价格上涨压缩利润空间，22Q2成本压力开始缓解。2022H1公司厨房食品、饲料原料及油脂科技两大主业收入稳步扩张，分别同比增长15.41%、16.46%，但盈利水平承压，毛利率分别同比-3.56%至7.09%，同比-2.76%至8.05%。2022H1公司盈利变动的核心原因在于:1)食用油、小麦等原料价格高涨，2022H1公司大豆及加工品、水稻及加工品、小麦及加工品、油籽及加工品、棕榈及月桂酸油的采购价格同比变动分别为+18.05%、-4.56%、+18.22%、+5.57%、+52.68%；2)由于疫情反复，家庭消费所需的零售产品需求增大，公司厨房食品销量2022H1明显提升4.45%，而受消费疲软等影响，产品提价未能完全覆盖成本上升；3）公司衍生金融工具从2022年6月中下旬开始实现正收益，其对应的2022H1投资收益同比+46.96%至-99.52亿元，公允价值变动收益同比-47.36%至42.95亿元，主要系大豆及棕榈油等大宗商品价格从高位回落，预计在当前原材料价格背景下，公司成本压力有望进一步缓解。新品持续贡献增量，集约化规模化优势地位稳固。公司具备产业链延伸和多元化发展能力，已将食用油经验成功复制到小包装食用植物油、包装面粉、包装米等领域，近三年现代渠道市场份额在这三类产品中均排名第一，同时公司也在拓展调味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央厨房等新领域。我们认为公司通过产业链的延伸有望将现有更好整合并产生协同作用，看好其在新品类领域的长期发展。此外，综合企业群模式也帮助公司在原材料高涨的背景下进一步稳固成本优势，截至2022年6月30日，公司在全国拥有71个已投产生产基地，进而将上下游工厂集聚，使得公司整体物流、库存成本降低，充分发挥规模经济优势，实现效率最大化。风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。投资建议：厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“买入”。公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，看好长期发展。预计22-24年EPS分别为0.90/1.09/1.24元，对应PE为54/44/39X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)194,922226,225283,251306,014335,298(+/-%)14.2%16.1%25.2%8.0%9.6%净利润(百万元)60014132488458906699(+/-%)11.0%-31.1%18.2%20.6%13.7%每股收益（元）1.110.760.901.091.24EBITMargin6.2%3.4%3.6%3.4%3.3%净资产收益率（ROE）7.2%4.8%5.5%6.4%7.1%市盈率（PE）43.563.253.544.339.0EV/EBITDA24.236.027.527.025.8市净率（PB）3.133.012.942.852.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年上半年收入维持稳增，二季度盈利同比回暖明显。2022年上半年公司实现营收1194.83亿元（+15.74%），归母净利润19.76亿元（-33.47%）。其中二季度单季营收629.47亿元（+20.71%），归母净利润18.62亿元（+33.00%），扣非后归母净利15.96亿元（-19.91%）。2022H1公司盈利变动的核心原因在于:1)食用油、小麦等原料价格高涨，2022H1公司大豆及加工品、水稻及加工品、小麦及加工品、油籽及加工品、棕榈及月桂酸油的采购价格同比变动分别为+18.05%、-4.56%、+18.22%、+5.57%、+52.68%；2)由于疫情反复，家庭消费所需的零售产品需求增大，公司厨房食品销量2022H1明显提升4.45%，而受消费疲软等影响，产品提价未能完全覆盖成本上升；3）公司衍生金融工具从2022年6月中下旬开始实现正收益，其对应的2022H1投资收益同比+46.96%至-99.52亿元，公允价值变动收益同比-47.36%至42.95亿元，主要系大豆及棕榈油等大宗商品价格从高位回落，预计在当前原材料价格背景下，公司成本压力有望进一步缓解。图1：金龙鱼营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：金龙鱼单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：金龙鱼归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：金龙鱼单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理厨房食品业务2022年上半年营收增速达15.41%，整体规模稳步扩张，米、面、调味品、央厨等新业务发展向好。2022H1公司厨房食品、饲料原料及油脂科技两大主业收入稳步扩张，分别同比增长15.41%、16.46%。公司具备产业链延伸和多元化发展能力，已将食用油经验成功复制到小包装食用植物油、包装面粉、包装米等领域，近三年现代渠道市场份额在这三类产品中均排名第一，同时公司也在 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3拓展调味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央厨房等新领域。我们认为公司通过产业链的延伸有望将现有更好整合并产生协同作用，看好其在新品类领域的长期发展。图5：金龙鱼分业务的营收增速情况（单位：%）图6：金龙鱼分业务营收占比情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率同比下滑，期间费用率明显改善。2022年上半年销售毛利率为7.53%，同比减少36.93pp；销售净利率为1.81%，同比减少43.79%；三项费用率合计4.23%，同比减少27.55pp，其中销售费用率2.51%（-41.03pp）、管理费用率1.33%（-14.47pp）、财务费用率0.39%（+1207.11pp）。在原材料价格高涨的背景下，公司通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地内，从而降低了整体的物流和库存成本，同时共享基础设施，能源供应、后勤保障、管理团队等获得最优成本，公司成本控制优势凸显。图7：金龙鱼毛利率、净利率变化情况图8：金龙鱼费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流净额同步下降，应收及存货周转天数保持稳定。从现金流情况来看，2022年上半年销售收到的现金1265.16亿元（+8.78%），保持平稳增长，而经营性现金流量净额29.42亿元（+151.17%），主要系公司业务规模扩张及原材料价格上涨，采购额增加。另外，从主要流动资产周转情况来看，2022年上半年应收账款周转天数为13.49天（+12.89%），存货周转天数为72.39天（-17.40%），存货周转效率明显加快。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：金龙鱼经营性现金流情况图10：金龙鱼主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，米、面、调味品、中央厨房等多元化新业务有望打开新的成长空间，看好公司长期发展。预计22-24年EPS分别为0.90/1.09/1.24元，对应PE为54/44/39X，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物5533443835416434247643326营业收入194922226225283251306014335298应收款项1132712713159181694518291营业成本170888207723255556277911305293存货净额4018246906574246536671784营业税金及附加456546675728802其他流动资产105699583198281836123471销售费用84726626113071149311933流动资产合计119906125018146793155129168852管理费用28533418508652975919固定资产3351939364445604887453195研发费用183256297318359无形资产及其他1262013850132971274412191财务费用(829)259337037284163投资性房地产1042726168261682616826168投资收益(2290)(1709)(995)15002000长期股权投资27062850305032703510资产减值及公允价值变动(519)132510566211001资产总计179177207250233868246186263916其他收入(1353)(840)(297)(318)(359)短期借款及交易性金融负债62446811608588090992102300营业利润89196430702186609829应付款项68247059172961803220628营业外净收支27(252)000其他流动负债1642514783212012323822292利润总额89466177702186609829流动负债合计85695103002124378132262145220所得税费用23811689173222692562长期借款及应付债券473711503145031600317803少数股东损益564357406501568其他长期负债12521636155614711381归属于母公司净利润60014132488458906699长期负债合计5