广告加速变现，新游延期致收入指引下调

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年8月18日 哔哩哔哩（9626.HK） 目标价（港元）146 潜在升幅/降幅+18% 目前股价（港元）124 52周内股价区间（港元）66.1-228 总市值（百万港元）49,001 近3月日均成交额（百万港元）400.0 注：截至2022年8月17日收盘价 市场预期区间 HKD124HKD300 HKD119 HKD146 SPDBI目标价目前价市场预期区间 哔哩哔哩（BILI.US） 目标价（美元）19 潜在升幅/降幅+24% 目前股价（美元）15.35 52周内股价区间（美元）8.23-29.46 总市值（百万美元）6,374 近3月日均成交额（百万美元）112.1 注：截至2022年8月17日收盘价 市场预期区间 USD15USD38 USD14 USD19 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 哔哩哔哩股价(美元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 4020% 0% 20-20% -40% 0-60% 1/2023 4/2023 7/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 哔哩哔哩（9626.HK/BILI.US）：广告加速变现，新游延期致收入指引下调 公司研究 业绩超预期，下调全年收入指引：公司2Q23收入为人民币53.0亿元，同比增长8%，高于市场预期1.5%；毛利率同比提升8.1个百分点至23.1%；销售费用率同比收窄6.6pp，研发费用率收窄3.4pp，管理费用率收窄2.5pp；调整后净亏损为9.3亿元，调整后净亏损率收窄22.5pp至-17.5%，市场预期亏损为10.4亿元。由于新游戏推出延迟，以及非 核心业务收入贡献低于预期，公司下调全年收入指引为人民币225亿 -235亿元，先前指引为人民币240亿-260亿元。 广告业务亮眼，预计下半年收入同比增长25%：用户流量保持良好增长态势，MAU同比增长6.0%至3.24亿，DAU同比增长15%至9,650万，DAU/MAU达到29.8%，日均使用时长94分钟，总用户时长同比增长22%，公司预期3QDAU将突破一亿。广告收入为人民币15.7亿元，同比增长36%，高于市场预期10.2%，主要受益于广告产品优化及效率提升；广告主行业中，电商和游戏广告收入分别同比增长超140%和40%。随着广告需求复苏及公司商业化逐步提速，我们预计公司下半年广告收入同比增速将达到25%。 游戏延期致收入下滑，下半年有望逐步回暖：移动游戏收入为人民币 哔哩哔哩（9626.HK/BILI.US） 8.9亿元，同比下降15%，低于市场预期5.5%，主要是由于二季度缺少新推出游戏以及个别游戏收入下降。公司下半年计划有七款游戏预备上线，其中包括五款国内发行游戏（含两款自研游戏）和两款海外发行游戏。公司重磅产品《闪耀！优俊少女》已定于8月30日开启公测，预约量超过200万，预计将推动下半年游戏收入逐步回暖。 维持“买入”评级，维持目标价146港元/19美元：由于公司游戏产品的延迟发布，我们将公司2023E/2024E收入下调3%/7%，预计亏损收窄至人民币36亿/12亿元，维持目标价146港元/19美元，对应2023E/2024E年2.4x/2.1xP/S，维持“买入”评级。 投资风险：用户流量增长放缓；亏损收窄不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 19,384 21,899 22,612 26,105 29,158 毛利润 4,043 3,849 5,438 7,179 8,747 调整后净利润 (5,478) (6,692) (3,606) (1,163) 858 调整后目标P/S(x) 2.4 2.1 1.9 E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 净利润 (6,789) (7,497) (4,425) (2,530) (595) 折旧与摊销 2,604 3,566 3,924 4,110 4,305 营运资金变动 61 (723) (328) (314) (285) 其他非现金调整 1,478 743 - - - 经营活动现金流 (2,647) (3,911) (829) 1,266 3,425 资本性支出 (3,687) (2,738) (4,316) (4,521) (4,735) 投资 (20,908) 13,931 5,000 2,000 1,000 其他投资活动 17 (583) 3,000 - - 投资活动现金流 (24,578) 10,609 3,684 (2,521) (3,735) 借款 11,203 (3,951) (2,000) - - 股本 19,288 (348) - - - 其他融资活动 (103) (57) (5,500) - - 融资活动现金流 30,389 (4,355) (7,500) - - 汇兑收益及其他 (319) 321 - - - 现金及现金等价物增加净额 2,845 2,664 (4,645) (1,255) (310) 期初的现金及现金等价物 4,678 7,523 10,187 5,543 4,288 期末的现金及现金等价物 7,523 10,187 5,543 4,288 3,978 利润表现金流量表 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入19,38421,89922,61226,10529,158 收入成本(15,341)(18,050)(17,174)(18,926)(20,410) 毛利4,0433,8495,4387,1798,747 研发费用(2,840)(4,765)(4,155)(3,394)(3,207) 销售费用(5,795)(4,921)(3,940)(4,177)(4,082) 管理费用(1,838)(2,521)(2,213)(2,088)(2,041) 其他费用----- 经营盈利(6,429)(8,358)(4,870)(2,480)(583) 利息收入(85)30193-- 其他收益(199)924338-- 除税前盈利(6,713)(7,404)(4,339)(2,480)(583) 所得税开支(95)(104)(89)(50)(12) 其他盈利----- 年度盈利(6,809)(7,508)(4,428)(2,530)(595) 少数股东权益及其他(20)(11)(3)-- 本公司权益持有人(6,789)(7,497)(4,425)(2,530)(595) 调整后净利润(5,478)(6,692)(3,606)(1,163)858 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 固定资产 1,350 1,227 1,285 1,346 1,410 盈利增速 无形资产 6,174 7,052 7,386 7,736 8,103 营业收入增速 61.5% 13.0% 3.3% 15.4% 11.7% 投资 5,503 5,651 2,651 2,651 2,651 毛利润增速 42.4% -4.8% 41.3% 32.0% 21.8% 其他非流动资产 2,580 3,448 3,448 3,448 3,448 经营利润增速 NM NM NM NM NM 非流动资产合计 15,606 17,378 14,770 15,181 15,612 净利润增速 NM NM NM NM NM 应收账款 5,568 4,317 4,457 5,146 5,748 调整后净利润增速 NM NM NM NM NM 投资 22,762 9,417 4,417 2,417 1,417 存货 456 437 416 459 495 盈利能力比率 现金及现金等价物 7,523 10,173 5,528 4,273 3,963 毛利率 20.9% 17.6% 24.0% 27.5% 30.0% 其他流动资产 138 109 109 109 109 经营利润率 -33.2% -38.2% -21.5% -9.5% -2.0% 流动资产合计 36,447 24,453 14,927 12,403 11,731 净利率 -35.1% -34.3% -19.6% -9.7% -2.0% 资产总额 52,053 41,831 29,698 27,585 27,343 调整后净利率 -28.3% -30.6% -15.9% -4.5% 2.9% 母公司股东权益 21,704 15,238 10,813 8,283 7,689 每股指标（元） 少数股东权益 12 2 2 2 2 EPS -17.9 -19.0 -10.7 -6.1 -1.4 权益总额 21,716 15,240 10,815 8,285 7,690 调整后EPS -14.4 -16.9 -8.8 -2.8 2.1 长期借款 17,784 8,683 3,183 3,183 3,183 估值（倍） 其他非流动负债 482 814 814 814 814 调整后目标P/E -15.2 -47.1 63.8 非流动负债合计 18,266 9,498 3,998 3,998 3,998 目标P/S 2.4 2.1 1.9 应付账款及票据 4,361 4,292 4,083 4,500 4,853 借款 1,232 6,621 4,621 4,621 4,621 其他流动负债 6,478 6,180 6,180 6,180 6,180 流动负债合计 12,071 17,093 14,885 15,302 15,655 负债总额 30,337 26,591 18,883 19,299 19,652 权益及负债总额 52,053 41,831 29,698 27,585 27,343 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：SPDBI目标价：哔哩哔哩（9626.HK） (港元) 哔哩哔哩股价买入持有卖出 678 575 308 259 170 176 146 1200 1000 800 600 400 200 0 07/2107/2207/23 注：截至2023年8月17日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI目标价：哔哩哔哩（BILI.US） (美元) 哔哩哔哩股价买入持有卖出 87 74 39 33 22 23 19 140 120 100 80 60 40 20 0 07/2107/2207/23 注：截至2023年8月17日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 90.10 买入 118.00 11/8/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 90.65 买入 121.00 11/8/2023 电商 9618HKEquity 京东 138.60 买入 171.00 18/8/2023 电商 JDUSEquity 京东 34.76 买入 44.00 18/8/2023 电商 PDDUSEquity 拼多多 79.66 买入 106.00 31/5/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品