新游定档暑期；广告及直播驱动收入增长

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元15.87 目标价 美元26.00↓ 潜在涨幅 +63.8% 2023年6月2日 哔哩哔哩(BILIUS) 新游定档暑期；广告及直播驱动收入增长 1季度业绩略好于预期。哔哩哔哩2023年1季度收入为51亿元人民币（下同），同比持平，基本符合预期。调整后净亏损为10亿元，好于我们/市场预期的10.9亿元/11.4亿元，同比收窄38%，受益于毛利率提升（同比/环比+6/2个百分点至22%）及营销费用控制（同比降30%）。 个股评级 买入 1年股价表现 MAU环比下降，Story模式带动DAU/MAU比率提升，或成为DAU增长驱BILIUS 动。1季度MAU环比降1100万，但DAU环比净增90万，DAU/MAU提升 1.2个百分点至29.7%。用户总时长同比增19%，对比2022年4季度增速 51%，每DAU日均时长稳定在96分钟。 广告及直播驱动收入增长：1）VAS收入同比增5%，主要受直播带动 （MPU/月活跃主播数同比增15%/34%），大会员业务超80%为年包或自 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% MSCI中国指数 动续费会员，有望贡献稳定会员基本盘。2）广告收入同比增22%，效果广告维持强劲增势（接近50%），PUGV/Storymode观看量同比增26%/82%，电商带货相关广告占效果广告收入30%。3）游戏收入同比降 17%，主要因缺乏新游上线及老游戏自然衰退。 展望：预计2季度收入同比增6%，1）游戏收入降10%，联运游戏增长部分抵消老游戏下降。内地/海外分别有8/5款新游待上线，其中《斯露德》定档6月15日，《闪耀！优俊少女》、《摇光录》预计暑期上线，下半年贡献增量。2）广告收入同比增25%，受益于广告产品优化、电商大促及新游密集上新。3）增值服务+10%，仍受直播带动。公司持续降本增效， 预计调整后净亏损同比收窄49%至10亿元。 估值：考虑2季度游戏收入或低于我们此前预期，我们微调2023/24年收入预期，并相应调整净亏损预测。基于2024-33年10年DCF，下调目标价至26美元/205港元（9626HK），对应2.7倍2024年市销率。Story模式持续驱动效果广告及直播渗透提升，二次元游戏发行渠道优势仍存，维持 买入。风险：新游表现弱于预期，利润率改善晚于预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 19,384 21,899 24,439 28,887 33,140 同比增长(%) 61.5 13.0 11.6 18.2 14.7 净利润(百万人民币) (5,478) (6,692) (3,625) (539) 1,592 每股盈利(人民币) (14.33) (16.95) (8.01) (1.31) 3.81 同比增长(%) 93.9 18.3 -52.7 -83.6 -390.1 前EPS预测值(人民币) (8.47) (1.25) 3.99 调整幅度(%) -5.4 5.4 -4.5 市盈率(倍) NA NA NA NA 29.7 每股账面净值(人民币) 56.76 38.60 32.58 41.20 50.99 市账率(倍) 1.99 2.93 3.47 2.74 2.22 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 6/2210/222/236/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)29.71 52周低位(美元)8.92 市值(百万美元)5,189.33 日均成交量(百万)14.59 年初至今变化(%)(33.01) 200天平均价(美元)21.50 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1季度，MAU降至3.15亿，DAU微增 MAU(左，百万)DAU(左，百万)日均使用时长(右，分钟) 350 300 250 200 150 100 50 0 120 969696 8182 83 87 77 79 81 75 82 81 88 95 82 89 72 79 84 909394 30 101 33 110 3838 128 130 5151 172172 53 197 54 60 63 72 202223237267272294306333326315 100 80 60 40 20 1Q23 0 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 资料来源：公司资料,交银国际 图表2:1季度，总用户时长同比增19% 图表3:1季度，日均观看持续提升 总用户时长(十亿分钟)YoY日均vv(左，百万)单视频观看时长(右，分钟) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 90% 798820810 679676 584545 402 444462 363397373 219248 287268 19% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1Q23 0% 4,5005 4,100 4,0005 3,5004 3,0004 2,5003 3 2,0002 1,5002 1,0001 5001 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 00 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 资料来源：公司资料,交银国际资料来源：公司资料,交银国际 图表4:1季度大会员降至2020万 大会员(左，百万)大会员渗透率(右) 7%7%7% 6%6%6% 7% 7%7%7% 6%7%6% 6% 6% 5% 4% 466811111315161718202021212120 258% 7% 206% 155% 4% 103% 52% 1% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 00% 图表5:1季度，月均视频上传数量为2250万 月均上传视频数量(百万) 23 18 16 1313 1011 8 8 5 66 6 2 233 25 20 15 10 5 0 资料来源：公司资料,交银国际资料来源：公司资料,交银国际 图表6:2023年1季度业绩概览 (百万人民币) 1Q22 4Q22 1Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别 (%) 点评 总收入 5,054 6,142 5,070 -17 0 5,085 0 移动游戏 1,358 1,146 1,132 -1 -17 1,174 -4 因缺乏新游上线 增值服务 2,052 2,350 2,156 -8 5 2,117 2 直播MPU同比增15% 广告 1,041 1,512 1,272 -16 22 1,282 -1 效果广告同比增速接近50% IP衍生品及其他 603 1,134 510 -55 -15 513 0 电商业务调整，聚焦盈利性 营业成本 -4,247 -4,893 -3,966 -19 -7 -3,989 -1 毛利 807 1,250 1,104 -12 37 1,095 1 毛利率(%) 16% 20% 22% 22% 受益于收入结构变化及成本控制 营销费用 1,254 1,266 880 -30 -30 946 -7 行政费用 535 817 572 -30 7 510 12 研发费用 1,009 1,494 1,027 -31 2 930 10 运营利润 -1,991 -2,327 -1,375 -41 -31 -1,291 6 运营利润率(%) -39% -38% -27% -25% 税前利润 -2,254 -1,477 -598 -60 -73 -1,311 -54 所得税(支出)/抵免 -30 -20 -32 0 归属于股东净利润 -2,282 -1,495 -628 -58 -72 -1,309 -52 净利润率(%) -45% -24% -12% -26% 经调整净利润 -1,653 -1,312 -1,029 -22 -38 -1,099 -6 经调整净利润率(%) -33% -21% -20% -22% 经调整摊薄每股收益(元) -4.20 -3.31 -2.51 -24 -40 -2.77 -10 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表7:2023年2季度业绩展望 (百万人民币) 2Q22 1Q23 2Q23E 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 4,909 5,070 5,223 3 6 21,899 24,439 28,887 33,140 彭博一致预期 5,762 25,021 29,541 33,848 移动游戏 1,046 1,132 941 -17 -10 5,021 5,478 6,012 6,390 增值服务 2,103 2,156 2,320 8 10 8,715 10,314 12,584 14,555 广告 1,158 1,272 1,444 14 25 5,066 6,332 7,805 9,556 IP衍生品及其他 601 510 519 2 -14 3,096 2,315 2,486 2,638 营业成本 -4,171 -3,966 -4,004 1 -4 -18,050 -18,380 -20,300 -21,604 毛利 738 1,104 1,220 10 65 3,849 6,058 8,587 11,536 毛利率(%) 15% 22% 23% 18% 25% 30% 35% 营销费用 1,172 880 907 3 -23 4,921 3,885 3,738 3,754 行政费用 626 572 594 4 -5 2,521 2,624 2,704 2,770 研发费用 1,132 1,027 1,053 3 -7 4,765 4,490 4,207 4,294 运营利润 -2,191 -1,375 -1,334 -3 -39 -8,358 -4,940 -2,063 717 运营利润率(%) -45% -27% -26% -38% -20% -7% 2% 经调整运营利润 -1,934 -1,114 -1,081 -3 -44 -7,317 -3,807 -1,041 1,557 经调整运营利润率(%) -39% -22% -21% -33% -16% -4% 5% 税前利润 -1,984 -598 -1,274 113 -36 -7,404 -4,120 -1,623 697 所得税(支出)/抵免 -27 -32 0 -100 -100 -104 -32 0 0 归属于股东