投资价值分析报告：苗药独家品种奠定业绩基石，多元化布局打开成长空间

A股研究报告|2023年8月21日 苗药独家品种奠定业绩基石，多元化布局打开成长空间 ——贵州三力（603439.SH）投资价值分析报告 核心观点 国家对中药行业的发展高度重视 我国通过颁布一系列战略政策，推动中药材的种植、加工、流通、质量监管等环节实现规范化、标准化、现代化，优化、简化、激励中药新药的研发、创新、注册、上市等环节，促进中药与相关产业的融合发展，加强中药的国际交流合作，提升中药的国际竞争力和影响力，为行业可持续发展奠定了坚实的基础。 疫情提升了中药的社会地位和公众认知度 在疫情期间，中药在抗击疫情、提升免疫力、预防并发症等方面发挥了重要作用，受到世界各国关注，提升了中药的社会地位和公众认知度。同时，也加快了中药“出海”国际化步伐。中药传播已从2015年的183个国家和 地区上升至2022年的196个。 苗药独家产品，优势突出，业绩贡献主力 公司核心产品开喉剑是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部分省份的国家基本药物地方增补目录。2018年至2022年，公司营业收入从7.22亿元增长至12.01亿元，期间复合增长率达13.57%；归母净利润从 1.10亿元增长至2.01亿元，期间复合增长率达16.27%；扣非净利润从0.87亿元增长至1.95亿元，期间复合增长率达22.36%，开喉剑贡献近九成。 横向收购，丰富产品管线，再获9个独家品种 2022年公司收购经营了一个多世纪的德昌祥95%股权，该品牌已是家喻户晓的贵州老字号、中国驰名商标，“德昌祥”产品管线丰富，拥有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸被列为省级非物质文化遗产。 公司盈利预测与估值 预计公司2023年至2025年营业收入分别为1,528.58、1,867.74、2,288.59百万元，YOY分别为27.24%、22.19%、22.53%；EPS分别为0.65元/股、0.79元/股、0.95元/股，YOY分别为31.54%、21.97%、20.24%，目标价为18元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 行业政策风险、成本上升风险、产品集中风险等 核心业绩数据预测 项目2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 1201.32 1,528.58 1,867.74 2,288.59 YOY 27.94% 27.24% 22.19% 22.53% 归母净利润（百万元） 201.28 264.76 322.92 388.28 YOY 32.18% 31.54% 21.97% 20.24% EPS（元） 0.49 0.65 0.79 0.95 ROE 16.25% 19.04% 20.51% 21.62% P/E 31.46 23.92 19.61 16.31 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部医药生物行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.8.18 收盘价（元）15.45 一年中最低/最高（元）10.74/20.22总市值（亿元）63.32 ROE（TTM）17.94% PE（TTM）27.24 股价相对走势 内容目录 1.公司所属行业现状与发展分析3 1.1.中药行业分析4 1.2.咽喉用药行业分析8 2.公司主要经营情况分析10 2.1.公司主营业务及产品介绍11 2.2.公司核心竞争力18 2.3.公司与可比公司及行业中值比较分析19 2.4.盈利预测23 3.2023—2025年公司整体业绩预测24 4.公司估值分析25 4.1.P/E模型估值25 4.2.PEG模型26 4.3.DCF模型26 5.公司未来六个月内投资建议27 5.1.公司股价催化剂分析27 5.2.公司六个月内的目标价28 6.公司投资评级28 7.风险提示28 图表目录 图表1：中药材主要分类4 图表2：2015年和2022年中医药传播国家和地区对比5 图表3：2018年至2022年中药出口量（单位：吨）6 图表4：2018年至2022年中药出口贸易额（单位：万元）6 图表5：中药信任度情况7 图表6：2013年至2022年中国60岁及以上人口数量及占比8 图表7：18-55年龄段患咽喉不适比例9 图表8：2019年至2022年咽喉用药市场规模10 图表9：2018年至2023Q1营业收入、归母净利润情况11 图表10：2022年收入占比情况12 图表11：开喉剑喷雾剂产品展示13 图表12：开喉剑喷雾剂适用症图片14 图表13：2022年中国网上药店终端儿科中成药品牌TOP2015 图表14：2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药品牌TOP2016 图表15：德昌祥部分产品展示17 图表16：2018年至2022年毛利率与可比公司对比（%）20 图表17：2018年至2022年净资产收益率与可比公司对比（%）20 图表18：2018年至2022年销售费用率与可比公司对比（%）21 图表19：2018年至2022年管理费用率与可比公司对比（%）22 图表20：2018年至2022年存货周转率与可比公司对比（次）22 图表21：盈利预测24 图表22：贵州三力P/E（TTM）25 图表23：可比公司P/E(TTM)25 图表24：可比公司PE（倍）估值表26 图表25：DCF模型预测26 1.公司所属行业现状与发展分析 1.1.中药行业分析 中药历史悠久，博大精深，是中华民族文化宝库中一颗璀璨明珠。一直以来，中药以其特有的疗效赢得了广泛赞誉，被广泛应用于疾病防治、康复保健、养生防病等方面。中药是我国医药体系中不可缺少的重要组成部分，在经济建设及社会发展过程中也起到举足轻重的作用。 中药材根据来源不同，可分为植物药、动物药和矿物药，其中植物药占绝大多数。此外，还有大量源自民间的草药也被广泛运用。因此，中药学通常也被称为“本草学”。在中药炮制中，以中药材为原料，经粉碎、提取、干燥等步骤可制成中药饮片、中药颗粒、中成药及各类中药制剂。 图表1：中药材主要分类 资料来源：种子咨询，华通证券国际研究部 近年来，我国对中药行业的发展高度重视。通过颁布《中药发展战略规划纲要（2016-2030年）》、《健康中国规划纲要（2016-2030年）》、《中华人民共和国中药法》、《促进中药传承创新发展的意见》、《“十四五”中药发展规划》、《中药振兴发展重大工程实施方案》等一系列战略政策，推动中药材的种植、加工、流通、质量监管等环节实现规范化、标准化、现代化，优化、简化、激励中药新药的研发、创新、注册、上市等环节，促进中药与 相关产业的融合发展，加强中药的国际交流合作，提升中药的国际竞争力和影响力，为行业可持续发展奠定了坚实的基础。 疫情为中药走向世界奠定了良好的基础。在疫情期间，中药在抗击疫情、提升免疫力、预防并发症等方面发挥了重要作用，受到世界各国的广泛关注，提升了中药的社会地位和公众认知度。随着中药被海外市场逐步接受和认可，中药也逐渐走出国门，迈向国际市场。目前，中药已传播至196个国家和地区，我国与40余个外国政府、地区主管机构和国际组织签订了专门的中药合作协议，开展了30个较高质量的中药海外中心、75个中药国际合作基地、31个国家中药服务出口基地建设工作。 图表2：2015年和2022年中医药传播国家和地区对比 资料来源：前瞻产业研究院，华通证券国际研究部 中药“出海”加速，国际化步伐加快。根据前瞻产业研究院数据，2018年至2022年期间，中药出口量及出口贸易额均呈上升趋势。2022年，我国中药出口量达14.7万吨。2018年中药出口规模已突破70亿元，2022年中国中药出口规模再创历史新高，首次超过90亿元。 图表3：2018年至2022年中药出口量（单位：吨） 资料来源：前瞻产业研究院，华通证券国际研究部 图表4：2018年至2022年中药出口贸易额（单位：万元） 资料来源：前瞻产业研究院，华通证券国际研究部 社会对中药信任度提高。国家鼓励推动中药服务向基层延伸，促进中医适宜技术推广应用，为人民群众提供安全有效的中医疗法，提升了社会公众对中药的认知和信任。根据艾媒咨询数据，受访用户中，71.6%的人群购买中药主要用于滋补养生，64.2%用于治疗病症，67.1%认为中药具有良好的疗效，54.5%受访者愿意向其亲朋好友推荐中药。 图表5：中药信任度情况 资料来源：艾媒咨询，华通证券国际研究部 随着我国人口老龄化、生活工作压力增加以及环境污染等多种因素的影响下，慢性病和亚健康等问题日益凸显，中药以其疗效确切、安全可靠等特点得到了越来越多患者的青睐，其需求也呈现不断攀升之势。 中药在中老年市场具有巨大市场需求。我国处于人口老龄化加速阶段，根据国家统计局数据，2013年至2022年，我国60岁及以上人口数量呈逐步上升趋势，从2.02亿增长至2.80亿，占总人口比例也由14.9%上升至19.8%。中老年人为中药的主要消费群体，由于中老年人身体机能下降、抵抗力减弱，因此，比较容易受慢性病、亚健康疾病的困扰。据《2020年国人健康报告》数据，我国亚健康人群比例高达75%，20%的人处于疾病状态，而其中约有86.6%的人因慢性病而死亡，并且慢性病的发病率呈现出越来越年轻化的趋势。而中药具备调节身体、预防疾病、延缓衰老等多重功效，使得人们对中药的需求不断增加，同样也为中药行业的发展带来了广阔的市场空间。 图表6：2013年至2022年中国60岁及以上人口数量及占比 资料来源：国家统计局，华通证券国际研究部 儿童与女性亦是中药的重要消费群体。由于儿童的免疫系统和身体抵抗力的不足，使其较容易患上感冒、咳嗽、消化不良等常见疾病，中药因其安全、有效、温和、无副作用等独特优势，备受广大家长青睐。女性由于心理、生理的特殊性，较容易患上妇科、内分泌等方面的疾病，而中药具备调节气血、促进美容养颜、延缓衰老等多重功效。因此，中药在儿童和女性市场具有广阔的发展前景。 政策推动和需求驱动下，中药市场预计保持2位数增长。2022年我国中药行业市场规模达1.8万亿元，较上年增长8.2%。其中，中药材市场规模达到了1,916.2亿元，同比增长6.59%；中药饮片市场规模为1,132.1亿元，同比增长7.23%；中成药市场规模为1.3万亿元，同比增长8.5%；中药制剂市场规模为451.7亿元，同比增长9.8%。 1.2.咽喉用药行业分析 咽喉疾病在中医中被称为“喉痹，喉痈等”，是由多种原因引起的，临床上多表现为急性咽喉炎及慢性咽喉炎。 急性咽喉炎若咽部发生炎症，其最为显著的表现为咽部疼痛，尤其在吞咽时更为严重。当咽旁的组织遭受影响时，咽部的疼痛会通过神经向耳部放射。当发生急性咽炎和扁桃体炎时，还会出现恶心、呕吐等全身反应。此外，在疾病的早期阶段，患者会感受到咽部的灼热和瘙痒。当喉部发生炎症时，声音的嘶哑是最为显著的症状之一，这是由于声 带黏膜充血和水肿所导致的。另外，患者还可能会出现喉部干燥、异物感等症状。 慢性咽喉炎炎症位于咽部时，最显著的症状表现为咽部的干燥、瘙痒、异物感和分泌物无法排出。若喉部发生炎症时，最显著的症状是患者在讲话过多后出现声音嘶哑，然而，在停止讲话一段时间后，声音嘶哑的症状通常会得到缓解。此外，患者还可能会出现喉咙干燥、瘙痒、疼痛等不适症状。 随着我国社会经济的发展，人们工作节奏加快，生活压力增大等原因导致越来越多的人患有慢性咽炎。根据《2023国民咽喉健康白皮书》数据，一二线城市咽喉不适症状的发病率高达87%，其中六成的不适症状人群每月都会经历至少一次不适，超八成的不适症状人群已经造成严重程度。咽喉不适具有三大特点，即全年龄、全职业、全人群。就年龄特征而言，以中青年为主，18至25岁年龄段的比例为18%，26至35岁年龄段的比例为34%，36至