投资价值分析报告：代理奠定业绩增长基石，自主产品丰富成长引擎

A股研究报告|2023年6月5日 代理奠定业绩增长基石，自主产品丰富成长引擎 ——智飞生物（300122.SZ）投资价值分析报告 核心观点 续签合作协议，奠定了未来业绩增长基石 2023年1月底，公司与默沙东续签合作协议，将由智飞生物继续代理默沙东疫苗产品中国大陆经销及推广。协议涵盖2023H2-2026年期间，双方就每年各种疫苗品种基础采购金额达成协议，总金额超过1,000亿元，比2020 年续约协议多出695亿元，代理权的顺利续签使公司未来业绩增长得以保障。 HPV疫苗需求量提升，九价成为市场未来趋势 目前，已上市HPV疫苗中，仅默沙东HPV产品为九价、四价，其他3款均为二价产品，从预防范围和效果上来看，默沙东二款HPV产品均优于二价产品。从我国HPV病毒发展趋势来看，HPV疫苗需求向多血清型、保护范围更广的方向发展。因此，九价是未来HPV发展趋势。根据若斯特沙利文数据，2017年至2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年复合增长率高达143.43%，预计2025年，我国HPV市场将达到229.7亿元，2031年，该市场将达到625.4亿元。在HPV疫苗需求不断提升的推动下，公司将充分受益。 渗透率有望逐步提升，男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间 我国HPV疫苗渗透率仍处于较低水平，2020年累计接种率3.61%，相较于欧美发达国家70%的渗透率，国内HPV疫苗存量市场巨大，接种率仍有较大提升空间。默沙东九价HPV疫苗男性适应症现已在国外批准，美国18岁至26岁HPV疫苗接种成人中有40%以上是男性。而在中国，尚未有男性HPV疫苗产品获批，未来男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间。目前，默沙东针对九价HPV疫苗中国男性市场，已经展开III期临床研究。 宜卡+微卡逐步放量，或将成为潜在大爆品 我国结核潜伏感染人群数量庞大，且发病率高，随着疾病控制的力量逐渐从疫情中解放出来，结核病的预防和治疗将重新聚焦，从而推动微卡+宜卡的广泛应用。因此我们认为未来几年将是我国结核市场快速扩容时期，需求空间同样广阔。 公司盈利预测与估值 预计公司2023年至2025年营业收入分别为485.51亿元、603.10亿元、 721.55亿元，YOY分别为26.88%、24.22%、19.64%；EPS分别为5.9元/股、7.20元/股、8.44元/股，YOY分别为25.28%、21.90%、17.27%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为100元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 产品批签发数量不及预期，新产品研发或推广不及预期，代理合作调整。 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级强烈推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部医药生物行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.6.2 收盘价（元）72.19 一年中最低/最高（元）69.20/119.93总市值（亿元）1,155.04 ROE（TTM）29.12% PE（TTM）15.10 股价相对走势 核心业绩数据预测 项目 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 38,264.01 48,550.52 60,310.09 72,154.85 YOY 24.83% 26.88% 24.22% 19.64% 归母净利润（百万元） 7,539.00 9,445.18 11,514.05 13,502.41 YOY -26.15% 25.28% 21.90% 17.27% EPS（元） 4.71 5.90 7.20 8.44 ROE 31.11% 28.04% 25.48% 23.00% P/E 14.92 11.91 9.77 8.33 内容目录 1.公司所属行业现状与发展分析4 1.1.疫苗基本概况4 1.2.预防接种需求不断攀升，市场空间也在不断扩大5 2.公司主要经营情况分析8 2.1.公司主营业务及产品介绍8 2.2.公司核心竞争力20 2.3.公司与可比公司及行业中值比较分析21 2.4.盈利预测24 3.2022-2024年公司整体业绩预测25 4.公司估值分析26 4.1.P/E模型估值26 4.2.PEG模型27 4.3.DCF模型28 5.公司未来六个月内投资建议28 5.1.公司股价催化剂分析28 5.2.公司六个月内的目标价29 6.公司投资评级29 7.风险提示30 图表目录 图表1：疫苗的作用4 图表2：疫苗的分类5 图表3：2017年至2030年全球人用疫苗市场规模趋势6 图表4：2021年中国疫苗市场人均支出与其他国家对比7 图表5：2016年至2031年中国疫苗市场规模趋势8 图表6：智飞生物产品汇总9 图表7：2018年至2022年智飞生物营收与归母净利增长趋势10 图表8：2018年至2022年智飞生物分板块营业收入增长趋势11 图表9：HPV病毒12 图表10：2020年中国宫颈癌新增病例年龄分布13 图表11：已上市HPV疫苗对比14 图表12：2017年至2021年中国人乳头瘤病毒（HPV)疫苗批签发量14 图表13：2017年至2021年中国HPV疫苗产值15 图表14：2016年至2020年中国适宜接种HPV疫苗的女性规模（9-45岁）15 图表15：2017年至2031年中国HPV疫苗市场规模16 图表16：国内上市轮状疫苗对比17 图表17：宜卡（EC）产品图19 图表18：微卡产品图19 图表19：公司在研结核管线20 图表20：2018年至2022年销售毛利率与可比公司对比（%）22 图表21：2018年至2022年净资产收益率与可比公司对比（%）22 图表22：2018年至2022年销售费用率与可比公司对比（%）23 图表23：2018年至2022年管理费用率与可比公司对比（%）23 图表24：2018年至2022年存货周转率与可比公司对比（次）24 图表25：2018年至2022年应收账款周转率与可比公司对比（次）24 图表26：智飞生物盈利预测25 图表27：智飞生物P/E（TTM）26 图表28：可比公司P/E(TTM)27 图表29：可比公司PE（倍）估值表27 图表30：DCF模型预测28 1.公司所属行业现状与发展分析 1.1.疫苗基本概况 疫苗被世界卫生组织（WHO）定义为一种含有免疫原性物质的异源性药学产品，其作用是诱导机体产生特异性、主动和保护性宿主免疫，从而预防传染性疾病。疫苗主要作用是在于激活免疫系统，促使其产生能够持续存在的记忆细胞，以便在遭受第二次感染时，能够立即通过刺激人体的免疫系统，产生特异性免疫力，从而有效的预防病原微生物的感染，发挥其保护作用。 图表1：疫苗的作用机制 资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券研究部 疫苗行业作为生物制药行业的一个细分领域，在控制传染病方面发挥着重要的作用。预防和控制传染病的最有效、最简单、最具成本效益的方法就是进行疫苗接种，因此，全球各国都将疫苗接种视为最优先的公共预防服务项目。疫苗的品种繁多，根据其抗原特性和制备工艺的差异，可将其归为以下类别： 图表2：疫苗的分类 疫苗的分类 减毒活疫苗 是指采用病原微生物的自然弱毒株或经培养传代等方法减毒处理后获得致病力减弱、免疫原性良好的病原微生物减毒株制成的疫苗，如皮内注射用卡介苗、麻疹减毒活疫苗等 灭活疫苗 是指病原微生物经培养、增殖，用物理化学方法灭活以去除其增殖能力后制成的疫苗，如钩端螺旋体疫苗、甲型肝炎灭活疫苗等 类毒素疫苗 是指采用经处理的或丧失毒性而保留免疫原性的病原微生物毒素所制成的疫苗 多糖疫苗 是指用病原微生物的荚膜多糖直接作为抗原制成的疫苗 多糖蛋白（结合）疫苗 是指将病原微生物的荚膜多糖与蛋白质载体结合制成的疫苗 重组蛋白疫苗 是指采用基因重组技术将编码病原微生物保护性抗原的基因重组到细菌、酵母或细胞，经培养、增殖后，提取、纯化所表达的保护性抗原制成的疫苗 核酸疫苗 包括DNA和RNA疫苗是指将编码抗原的外源基因（DNA或RNA）导入人体细胞内，利用人体细胞的表达系统合成抗原以诱导产生免疫应答的方式而制成的疫苗 病毒载体疫苗 是指将编码抗原的外源基因通过病毒载体作为递送系统导入人体细胞内，利用人体细胞的表达系统合成抗原以诱导产生免疫应答的方式而制成的疫苗 资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券研究部 1.2.预防接种需求不断攀升，市场空间不断扩大 随着新冠疫情的暴发，使疫苗细分领域的地位得到了进一步巩固，同时也加速了产业化进程的推进。自“十三五”以来，我国生物医药产业已进入爆发式增长期，尤其是在新冠疫情的影响下，生物医药产业备受瞩目，成为全球新一轮科技革命和国家实力竞争的焦点之一。随着我国经济结构转型升级步伐进一步加快，“十四五”时期将成为生物医药产业高速增长的黄金发展期。在新冠疫情的影响下，疫苗产业已成为生物医药与健康产业的核心领域，也是我国战略性产业布局的主要战略方向，同时也推动了疫苗相关利好政策的出台，如：2022年5月30日国务院发布的《“十四五”国民健康规划》中提出了加强传染病预防控制，强化疫苗预防接种及疫苗可预防传染病监测工作，加强全流程管理，确保接种安全，逐步提高人群接种率，并做好流感疫苗供应保障，推动重点人群流感疫苗接种。与此同时，国务院也提出根据需要适时调整国家免疫规划疫苗种类，加强免疫规划冷链系统管理，提升追溯能力等。 根据弗若斯特沙利文数据显示，2016年至2020年，全球疫苗市场规模从约275亿美元增长至约365亿美元，复合年增长率为7.3%。在全球范围内，随着人们的健康意识、传染病治疗和预防需求以及消费能力的不断提高，将推动全球人用疫苗市场持续快速增长，预计到2025 年，全球人用疫苗市场规模将达到约809亿美元，到2020年至2025年的复合增长率将达到 17.3%，预计2031年将达到约1,367亿美元，2025年至2030年期间复合增长率将达到9.1%。 图表3：2017年至2030年全球人用疫苗市场规模趋势 资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券研究部 根据世界银行的数据显示，2021年中国疫苗市场的人均开支只有7.1美元，美国疫苗市场的人均开支是59.5美元，欧盟五个成员国和日本的人均支出分别为17.4美元和28.1美元。我国人均医疗支出与发达国家相比存在较大差距。随着全球免疫计划的推进，疫苗研发的重心逐渐向多联和多价态方向转移，联合疫苗是由多种病原微生物的抗原组成的，可预防多种病原微生物引发的疾病。多价疫苗包含同一种病原微生物的不同亚型或血清型，可对抗该病原微生物不同型别引起的疾病。由于多联和多价疫苗具有降低接种频率、简化免疫流程、提高接种率以及增强患者接种意愿，将促进疫苗接种的渗透率大幅提升。在近年来的疫苗研发领域中，多联和多价疫苗已成为疫苗研发的重要方向。随着国内疫苗企业不断推进，未来将有更多国产创新型疫苗产品陆续获批上市，从单苗到联苗、单价到多价疫苗升级，将更好地满足疫苗接种升级的需求，从而推动疫苗需求端持续扩容，激发疫苗市场发展的潜力。 图表4：2021年中国疫苗市场人均支出与其他国家对比 资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券研究部 目前，我国将疫苗划分为两大类，免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。免疫规划是指根据国家传染病防治规划，使用有效疫苗对易感人群进行预防接种所制定的规划、计划和策略，按照国家或者省、自治区、直辖市确定的疫苗品种、免疫程序或者接种方案。政府规定居民应接种的疫苗，其费用由政府承担。免疫规划疫苗涵盖了：乙肝疫苗、卡介苗、脊灰灭活疫苗、脊灰减毒活疫苗、百白破疫苗、白破疫苗、麻腮风疫苗、乙脑减毒活疫苗、乙脑灭活疫苗、A群流脑多糖疫苗、A群C群流脑多糖疫苗、甲肝减毒活疫苗、甲肝灭活疫苗等。非免疫规划疫苗未列入国家免疫目录的生物制品，居民可根据自身健康需求，自主决定是否接种，其接种费用由个人自行承担。