名创优品首次覆盖：渠道品牌奠定基石，出海打开成长空间

核心观点：过去十年零售业态有着诸多“创新”，但成功者寥寥无几。只有了解了流通领域创新所面临的约束条件，才能够理解为什么名创优品能够突出重围。本文重点从业态价值与竞争优势角度去阐述公司的商业价值。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司FY2024-2026年收入分别为145.4/172. 9/199.2亿元，同比增长26.7%/18.9%/15.2%；归母净利润23.0/27.9/32.2亿元，同比增长29.8%/21.6%/15.3%；EPS为1.82/2.21/2.55元，对应PE为25.1/20.6/17. 9。公司的商业的久期、确定性均表现较好，而当下估值水平也已有部分体现，综合考虑，首次覆盖给予“增持”评级。 缩短流通链路是零售发展的趋势，但背后也面临着较强的约束条件。谈及公司的商业逻辑，能够简单的推导出：去品牌、经销商，缩短整体的流通环节成本。但这只是第一层思维，实际上品牌、经销商存在有着降低“交易成本”的内在意义。统筹考虑“交易成本”与层级加价后，只有在特定的品类才能够完成渠道自有品牌化以提升效率。 定位于日用小百货，是公司实现渠道品牌的基础。第一，日用小百货的品牌强度较低，消费者能够接受用渠道标准去替代品牌标准。第二，该品类的规模经济门槛低，有着充沛的社会化供应链，渠道品牌不会有明显的成本曲线劣势。第三，传统渠道对于日用百货关注度低，除了流通效率低外，SKU较为单一，公司能够在价格与产品多样性上均取得领先。 业态的创新不能保证企业的高盈利，还需配以企业的竞争优势，否则只能创造社会价值，而非股东价值。从结果看公司维持了较长期的高ROIC，映射到竞争层面，我们认为公司虽然不具备显著的结构性优势（成本领先or客户锁定），但多因素结合仍构成了软性的优势。借助早期的“日韩风”以及独特的加盟模式，公司形成了较为明显的先发规模优势，这一方面能够辐射至供应链的话语权及IP联名获取；另一方面由于该类业务依赖于商圈，公司的大加盟商体系能够较好的去竞争稀缺点位。 品牌升级阶段性拉升公司业绩增速，长期增长驱动力仍在于门店的扩张。依靠IP联名对部分产品实现升级，公司在形成差异化的同时快速拉升了毛利率水平。但考虑到持续提升的价格水平可能会动摇商业模型的稳定性，给予低价竞争者进入的空间，我们预计公司进一步升级的空间有限，更多的增长来自空白市场的门店扩张。 当前门店扩张处在S曲线的前半段，成长潜力可期。产品价格带决定了公司在下沉市场具有较强的生命力，国内的渠道下沉是未来的增长来源之一。而海外市场将是成长性的核心，我们认为凭借中国的供应链优势，其市场潜力甚至不逊于国内。 风险提示：（1）跨国的政策风险；（2）新开店不及预期的风险；（3）样本偏差的风险；（4）信息滞后的风险。 名创优品的成长过程有着不少的质疑——同质化、“蹭日韩风”，但从结果上公司又取得了巨大的成功（利润、市值），这种矛盾反应出市场过去对于这种商业模式的认知并不充分。 这是一种怎样的业态，能够在线下零售承压的背景下崛起？公司在该业态中是否存在差异化，能够抵御竞争？ 这篇报告将沿袭前期的分析框架：《以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来——电商专题研究之三》，将名创优品作为案例，以流通成本视角去解答问题一，以竞争优势的视角去分析问题二。 1、业态的价值：渠道品牌 1.1渠道品牌缩减流通成本，是公司从0到1的基础 吴晓波先生在2015年的一篇文章中提到： “名创优品撕掉了最后的一层纸，即零售终端价格的虚高，一是渠道的陈旧与沉重，二是品牌商对价格的贪婪控制…竞争的要点也许真的不在线上或线下，而是工厂到店铺的距离。” 名创优品在流通模式上采用了全自有品牌的模式，降低了日用小百货从工厂到店铺的距离，即我们所说的“流通成本”，这是理解公司商业逻辑的主旋律。 但这种模式存在一定前提条件，否则容易引申出一个简单粗暴的结论：所有品牌、经销商是没有价值的，各品类流通都可以简单的去中间环节以提高效率。但实际上，这几年C 2M 声音渐渐淡去，这就是对该结论的反驳。 图表1：去中间环节，去品牌化就是提高效率的标准答案吗？ 我们认为以上过于简单的假设，是忽视了经济系统的客观约束，如同物理模型的应用忽略了摩擦力的存在。我们只有理解了品牌与经销商存在的意义，才能够理解为什么名创优品可以改变原来的模式。 流通成本：实现产品从生产者传递至消费者，之间所有环节的成本与利润。 流通成本受制于认知成本与供需匹配难度，这本质上归属于“交易成本”范畴，即“一个经济体系运行的成本”（诺贝尔经济学奖获得者—肯尼斯·约瑟夫·阿罗）： （1）品牌的价值——提高消费者认知效率：消费者识别产品信息需要付出努力。从认知意义上看，品牌的本质是高度编码后的产品信息，消费者利用单一的品牌符号替代复杂、多维度的产品信息，降低心智成本，并愿意为此付出溢价。 （2）多层级经销——终端的触达成本：终端若较为分散，总部无法掌握全局供需信息，便需要掌握本地信息的经销商去降低供需错配的风险。以上价值在中国这个：终端高度分散、纵深层次多、区域相对割裂的市场而言尤为重要。 以上是流通成本的主要构成，随着竞争（超额的广告支出）以及品牌商维护经销网络稳定、谋求超额收益，流通成本会进一步被推升。因此如果渠道能够实现纵向一体化，解决以上问题，便可带来效率的提升。 但这种创新存在边界，限于品牌强度弱，且易达到规模经济门槛的品类： 品牌强度——周转率、客单价。部分品类产品信息不对称强、决策不当后果严重，导致品牌强度高。对于这部分品类，消费者不太容易认可渠道自有品牌，导致自有品牌产品周转率、定价（用于弥补品牌差距）显著偏低，单位货架带来的利润产出甚至不如制造商品牌。 规模经济——生产成本。部分产品的规模经济门槛较高（如大规模研发投入、高固定生产成本等），导致自有品牌的单位生产成本大幅高于制造商，在这种背景下即使缩短供应链的距离，最终自有品牌成本也将处于劣势。中国零售商发展自有品牌缓慢，除了自身供应链能力匮乏外，体量小导致规模经济弱也是巨大的约束。 图表2：品牌价值强度关系图 图表3：渠道自有品牌VS制造商品牌 我们认为名创优品在这个商业逻辑里能够成功的重要基础是品类选择——日用小百货。该品类产品相对简单，生产的规模经济门槛低，无法形成有效的产品品牌。此外，我们认为产品的线上化难度较高也是重要的一点。线上其他渠道的生存前提是要克服线上综合电商平台的双边网络效应，这点难度相当高。 整体而言，公司依靠渠道品牌策略实现了较高效的流通模式。前端：依靠早期利用“韩日风”以及后续的广告投入，实现了消费者对公司品牌的认知；后端，利用连锁后的规模化，实现供应链的高效对接。类似的商业并不少见，优衣库是其中的典型，贩卖的不是产品研发带来的溢价，而是简化认知，最大化供应链效率。 图表4：名创商业模式图 图表5：公司国内商品定价倍率较低 目前市场提到名创优品、拼多多，主要认为是其受益于消费降级，但我们认为这背后具有更长期的供应链效率逻辑。 平价零售更多是消费/或者说品牌价值走向分化，用于提升认知效率的消费品牌，价值逐步被渠道所替代——体现为更高效的流通模式，而用作社会价值符号的消费品，依旧持续升级。这点可以看日本，大创（DAISO）、Seria等自有品牌渠道兴起，同时奢侈品消费依然在增长。 实际上，随着零售走向成熟化，整个欧洲、美国渠道自有品牌在零售中的占比都在提升。 图表6：日本奢侈品市场仍在稳步扩张 图表7：渠道自有品牌VS制造商品牌 以上是流通模式改变带来的成本优化，此外，原有业态对于这部分产品的重视程度较低，也给了名创优品一个相对空白的市场。 中国零售商发展较为滞后、介入供应链较浅，产品的研发创新需要品牌去推动。日用生活小百货由于前述原因，没有产品品牌去推动消费者识别与产品开发，导致原有渠道的产品较为单一。 我们认为在商品过剩的年代，有或者无已经不是核心，产品的美观程度与多样性对于消费者决策的重要程度显著提升。名创优品这样专业化、大规模的渠道在日用小百货产品开发、选品上，相对原有渠道而言优势显著，尤其是近年对于IP联名产品的推广深受消费者欢迎。公司凭借的多SKU、高性价比的产品矩阵对旧流通模式形成了降维打击。 图表8：名创优品客单价与件单价较低 图表9：名创优品SKU情况（2023财年） 1.2类直营的加盟模式，是公司从1到N的保障 通过渠道品牌，提升供应链效率是名创优品所属业态存在的价值，即实现了从0到1，而通过类直营的加盟模式，公司做到了从1到N的跨越。 目前公司的经营模式有三种：（1）名创合伙人模式（类直营加盟）、（2）直营模式、（3）代理模式。 图表10：名创优品门店的三种模式 图表11：公司门店结构（2023财年） 我们认为类直营的加盟模式，在公司从1到N的过程中发挥了重要作用。 加盟制扩大规模，达到供应链的谈判门槛。通常加盟制的优点有二：（1）解决代理问题，优化单店经营；（2）解决融资、与社会资源问题，实现快速扩张。由于数字化较优以及小百货经营相对简单，加盟制的优点对于名创优品而言更多体现在快速扩大规模上。 在我国，加盟模式的零售业态发展明显好于直营，除了税收与合规成本优势外，属地的社会资源也较为关键：（1）流量集中于商业体，点位稀缺，需要比较强的当地资源去争取铺位；（2）全国统一大市场构建尚未完善，存在一定地方保护和市场分割。 类直营模式，加强终端控制力，是维持渠道品牌的前提。加盟制同时也会有一些局限，比如加盟商存在滥用品牌资产、搭便车的倾向等。而渠道品牌化的前提是筛选标准-产品品质的稳定，一旦品质方差过大品牌的价值存在稀释的风险，历史上部分加盟制企业已经遇到过相似的问题。 通过寄售制这种类直营的模式，公司控制了产品的货源，同时也能够及时掌握终端销售数据，便于产品快速迭代开发。 2、股东的价值：抵御竞争，内化价值 高性价比的商业模式创造了较高的总剩余（社会价值），是一种业态对另一种业态的竞争力，但考虑到潜在进入者带来的竞争会消灭超额收益，完整的商业闭环仍需要考虑同业态内公司自身的竞争优势（是否具备股东价值）。 图表12：缺乏进入壁垒，导致供给曲线平坦——低生产者剩余 图表13：存在进入壁垒，导致供给曲线垂直——高生产者剩余 公司创始人—叶国富此前提到公司成功的奥秘在于对“人性”—追求高利润率的克制：“全球所有优秀的零售企业都是不赚快钱，永续经营的模式。只有坚持低毛利，才能保持高门槛，竞争对手才进不来。” 我们认为叶总提到了一半，低毛利率，另一半是规模经济等竞争优势匹配。纯粹的低毛利率带来的只是低资本回报率：别人食之无味，但对于股东也无太大价值。低毛利率+规模经济/客户转移成本等竞争优势才能够形成进入壁垒，获取超额收益，这点亚马逊、Costco践行的较为成功。 整体上看，我们认为公司并不存在某点一目了然的结构性竞争优势，商业模式具有较强的可模仿性。但多个因素的部分领先，结合在一起形成了软性的优势，使得公司相较同业而言表现出明显更强的经营结果。 2.1线上化威胁相对较小 我们认为名创优品面临的竞争来自两个方向：（1）线上化的侵蚀，这是整个线下零售业需要面临的竞争；（2）相似业态的模仿者。 成本结构与消费场景特质导致可选小百货商品的线上化风险较低 首先，从结果看电商渗透率提升目前已经过了最快的阶段，而名创优品等日用小百货集合店在这过程中仍然维持较好的发展态势，可见线上渗透带来的威胁相对有限。 图表14：电商渗透率提升已经趋于平缓 其次，从逻辑上看： （1）低件单价与毛利率决定了线上成本优势有限。公司国内产品件均价在13元左右，全链路（总部+加盟商）毛利率50%左右，而仅快递的物流成本就要达到2-3元/单，履约费用率接近20%。 这样的成本结构使得线上并不具备显著的成本优势。 （2）消费者多数为非目的性消费，线下场景较为重要。公司目标客群的消费冲动来自逛的过程，因此这类消费难以离开线下消费场景。 此外，这类商品单价较低，从