独家苗药开喉剑大有可为，多元布局开启二次成长

核心逻辑：公司是我国苗药龙头，1）其核心产品开喉剑喷雾剂成人及儿童两种剂型近年来均实现快速放量，20-22年间整体复合增长率超过30%；另外，儿童型用途广，日均费用相对便宜，有望纳入新版基药目录，带动业绩提速；2）公司通过多元化布局，解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药，产品线持续丰富，打造第二增长极。 核心产品开喉剑优势明显，有望纳入基药业绩提速：咽喉类中成药市场近年来持续扩容，2022年药店端咽喉类中成药占比已达9.97%，医院端占比已达4.31%，且20亿级大单品频出，市场空间大。公司独家品种开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，喷雾剂型起效更快、适应疾病领域较同类更广、且覆盖终端广泛，截至22年报儿童型已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。截至22年报成人型专科医院覆盖率同样达到64%。参照“基本药物”相关要求，两种剂型均有望在此次基药目录调整中入选。我们测算，若成功选入，儿童型/成人型24-26年间收入复合增速有望达32.1%/30.4%，若未入选，24-26年间复合增速有望达20.3%/21.1%。 多元化布局开启第二成长曲线：公司积极进行多元化布局，解决产品单 一、目前收入结构过于集中的风险，于2020年12月参股汉方药业、2022年5月并购德昌祥、2023年1月间接控股无敌制药，持续拓宽公司产品线。其中，汉方药业芪胶升白胶囊是国家重大专项品种，在升白药中临床疗效明确，有望成长为10亿级大品种；德昌祥为百年老字号，拥有众多优质中药品种，共有药品批准文号69个，其中独家品种9个，并入三力体系后，有望通过三力的学术支持，实现品牌重塑，业绩腾飞。 无敌制药同样为云南老字号，其拥有胶囊、膏药、药酒、搽剂四条现代化生产线，进一步将公司产线拓宽至骨病药品。 盈利预测与投资评级：考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）剂型、疗效、治疗领域等优势明显，近年来业绩快速放量，同时在新版基药目录调整当中，有望纳入新版基药目录，业绩有望进一步提速；此外，公司不断通过并购解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业，产品线持续丰富。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.61/3.30/4.18亿元，当前股价对应PE为25/20/16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变更，原材料成本上升，产品相对集中风险等。 1.苗药龙头，并购开启多元化增长 1.1.弘扬苗药名方，以开喉剑为核心构建产品线 贵州三力制药股份有限公司成立于1995年，是一家集研究、开发、生产、营销于一体的现代化中药制药企业。公司产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品包括开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）、强力天麻杜仲胶囊、脑立清胶囊、紫河车胶囊、三七胶囊、藿香正气胶囊、蛇胆川贝胶囊、杞菊地黄胶囊、银翘伤风胶囊等。其中，核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）是国家专利产品及独家品种，源自经典苗医药方，已列入国家医保目录及部分省份的基药地方增补目录，已在咽喉疾病、儿童用中成药领域形成强大的品牌知名度。 图1：贵州三力主要产品 2020年，公司向汉方药业增资1.12亿元，取得25.64%股权，汉方药业为贵州省老牌药企，药品批文丰富，独家产品众多，通过投资汉方药业，有利于公司涉足其他中成药品种及科室，为公司带来新的利润增长点。2022年5月，公司将德昌祥纳入合并范围，德昌祥为中国十大中药老字号之一，产品群分为妇科、滋养、精秀、大健康四个部分，进一步弥补了三力品种较少的缺陷；2023年1月，公司通过控股好司特间接控股无敌制药，将产品线拓展至骨科领域，开启公司多元化发展道路。 图2：公司发展历程 1.2.股权结构清晰，股权激励彰显发展信心 公司股权结构清晰，持股集中。张海为公司实际控制人、第一大股东，截至2023年7月31日，张海持有股份46.03%；其母王惠英持有股份12.15%，与张海为一致行动人，二者合计持股58.18%。 图3：股权结构（截至2023年7月31日） 年轻化管理团队，锐意进取富有创造力。公司拥有一支理论专业、行业经验丰富、管理创新、共同价值观的优秀管理团队，平均年龄不超过41岁，其中，董事长兼总经理张海历任公司地区销售经理、公司销售总监，积累了丰富的营销及管理经验。此外，公司还有一批年轻有活力的中层管理人员，富有创造力，管理理论知识完善，平均年龄不超过39岁，学习能力强，执行效率高。整个管理团队中青结合，各补所短，严谨稳健而不失创新，管理层梯队健全，人才储备持续输送，为公司未来的可持续发展奠定了良好的基础。 股权激励计划发布，彰显公司发展信心。为了对公司员工形成长效激励机制、实现企业的长期发展目标，公司于2021年11月3日发布股权激励草案，分年度对公司的业绩指标进行考核，对9位激励对象授予354万份股票期权，行权价格为7.50元。此次股权激励计划业绩考核目标明确，与公司核心管理层深度绑定，有望进一步提升公司员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，助力公司业绩持续高速增长。 表1：本激励计划业绩考核目标 1.3.业绩稳步增长，收入结构持续优化 2018-2022年，公司业绩稳步增长，营收从2018年的7.22亿增长到2022年的12.01亿，CAGR达到13.56%；归母净利润从2018年的1.10亿增长到2022年的2.01亿，CAGR达到16.18%。2020年，公司业绩出现较大程度下滑，主要原因在于，公司产品集中，开喉剑喷雾剂（成人型）和开喉剑喷雾剂（儿童型）的合计销售收入占2020年公司主营业务收入的95.10%，其生产及销售状况在较大程度上决定了公司收入和盈利水平；而公司主要面向市场为院内，新冠疫情的爆发影响院端业务的展开，院外四类药受到严格管控，因此业绩受到较大影响，两方面因素叠加致使公司营收下降至6.30亿元，相比2019年下降28.69%。 2021年以来疫情得到有效控制，同时公司经营层面改善明显，公司业绩逐步回升，2022年、2023年H1分别实现营业收入12.0、6.3亿，同比增长27.94%、46.74%；归母净利润2.01、1.01亿，同比增长32.18%、57.75%，实现大幅度反弹。 图4：贵州三力营业收入及增速 图5：贵州三力归母净利润及增速 公司产品收入结构持续优化，抗风险能力逐步提升。从公司产品结构来看，开喉剑喷雾剂（含儿童型）产品是公司营收的主要来源，2018-2021年贡献了90%以上的收入，但在2020年，受疫情影响，喷雾剂大单品销售额大幅下降。公司顺势优化产品结构，在坚持打造战略大品种的同时，加速产品研发和已上市产品的二次开发，向外积极进行股权投资，推行并购战略。开喉剑系列产品销售占比逐年减少，以妇科再造丸和强力天麻杜仲胶囊为代表的其他品种2022年销售额占公司总收入的11.00%；公司收购贵阳德昌祥药业，逐步进行产品结构优化与战略并购，有利于公司抵御政策导致的大单品降价风险，保障营收总体的增长。 图6：公司各类产品收入占比 图7：2022年公司产品毛利结构 图8：2022年公司产品毛利率情况 公司毛利率常年维持在65%以上，保持稳步增长态势，2020年归母净利率受到疫情影响有小幅度下降，2022年毛利率达到71.74%，归母净利率16.8%，整体利润状况较为良好。从费用端来看，公司对于销售期间费用的把控卓有成效，2021年销售费用率小幅上升，主要原因在于产品销量增加、销售人员工资增加以及绩效奖金增加，在2022年下降至46.8%。 图9：公司毛利率与归母净利率 图10：公司三费率及研发费用率 2.独家品种开喉剑表现亮眼，有望纳入基药进一步提速 2.1.咽喉类中成药市场回温，开喉剑表现亮眼 咽喉类中成药持续扩容，爆款产品频出。咽喉中成药在上呼吸道感染引起的咽干咽痛、急慢性咽喉炎、扁桃体炎、咽颊炎（疱疹）、会厌炎等疾病中应用广泛。近年来，咽喉类中成药市场份额不断提高，根据开思数据库，咽喉类中成药在零售药店销售额由2017年的115亿元增加至2022年的180亿元，复合增长率达9.3%，其在中成药整体销售额中的份额同样由2017年的8.02%增加至2022年的9.97%；此外，等级医院咽喉类中成药销售市场份额也实现较大提升，由2017年的3.35%提升至2022年的4.31%。 图11：零售药店咽喉类中成药销售额及市场份额 图12：等级医院咽喉类中成药销售额及市场份额 咽喉类中成药产品众多，爆款频出，根据开思数据库，2022年零售药店实现销售额超5亿以上的大品种有6个，其中蓝芩口服液及蒲地蓝消炎口服液均为20亿级体量； 等级医院实现销售额超5亿以上的大品种有2个，蓝芩口服液和蒲地蓝消炎口服液同样达到10亿以上体量。我们认为，随着咽喉类中成药的不断扩容，未来有望持续出现大体量爆款单品。 表2：2022年中国等级医院终端咽喉类中成药TOP10品牌 表3：2022年中国零售药店终端咽喉类中成药TOP10品牌 2.2.独家苗药开喉剑喷雾型剂型优势明显，近年来业绩快速增长 开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，主要成分包括八爪金龙、山豆根、蝉蜕、薄荷脑，具有清热解毒，消肿止痛的功效，临床上常用于治疗急、慢性咽喉炎，扁桃体炎，咽喉肿痛，口腔炎，牙龈肿痛。以往采用中药成药、抗生素等方法治疗急性咽喉炎，存在治疗周期长，疗效欠佳等问题。而中药喷雾直接作用于患处，比起其他口服剂型通过血液代谢，起效更快。 表4：喷雾剂型和其他口服剂型对比 就咽喉类领域的适应症而言，与同类产品相比，开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖疾病领域较为广泛。通过长期的临床观察和试验研究结果表明，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）在儿童咽喉疾病、手足口病预防的治疗和预防中疗效显著。 图13：开喉剑（儿童型）及主要竞品覆盖疾病领域 从临床疗效看，开喉剑喷雾剂（成人型）与开喉剑喷雾剂（儿童型）均表现出优异的临床结果，中科院望京医院一项临床实验结果显示，开喉剑经口雾化吸入治疗成人急性喉炎有效，且起效速度优于布地奈德混悬液，经口雾化治3d实验组有效率39.5%，对照组19.4%( P= 0.018)，可作为成人急性喉炎临床治疗的选择之一。另一项80例开喉剑喷雾型治疗小儿急性咽炎的临床观察结果同样显示，开喉剑喷雾型对急性咽喉炎患儿进行治疗，疗效显著，症状消失时间短，总有效率达95%（对照组为75%）。 图14：开喉剑治疗小儿急性咽喉炎有效率对比 图15：开喉剑治疗成人急性喉炎疗效对比 作为公司王牌产品，截至2022年年报，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖331个城市、1,948个县，覆盖各类终端共计152,000余个，其中等级医院5,100余家，基层医疗终端11,000余家，诊所33,000余家，药店等零售终端105,000余家。已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖216个城市、1353个县，覆盖各类终端共计82442余个，其中等级医院3000余家，基层医疗终端8000家，诊所22000余家，药店等零售终端51000余家，已覆盖国内超过64%以上的专科医院。开喉剑喷雾剂（含儿童型）近年来业绩稳步增长，2022年收入已达到10.69亿元，除2020年受疫情影响外，年增长率均在20%以上，2017-2022年间复合增长率达15%。 图16：开喉剑喷雾剂（含儿童型）历年收入情况 2.3.基药目录调整在即，开喉剑喷雾剂（含儿童型）有望入选 基药目录中成药占比逐步提高，儿科用药重要性愈发凸显。自1977年WHO首次提出基本药物理念后，全球已有160多个国家制定了本国的《基本药物目录》，其中105个国家制定和颁布了国家基本药物政策。我国从1979年开始引入“基本药物”的概念，到201