独家苗药开喉剑大有可为，多元布局开启二次成长

核心逻辑：公司是我国苗药龙头，1）其核心产品开喉剑喷雾剂成人及儿童两种剂型近年来均实现快速放量，20-22年间整体复合增长率超过30%；另外，儿童型用途广，日均费用相对便宜，有望纳入新版基药目录，带动业绩提速；2）公司通过多元化布局，解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药，产品线持续丰富，打造第二增长极。 核心产品开喉剑优势明显，有望纳入基药业绩提速：咽喉类中成药市场近年来持续扩容，2022年药店端咽喉类中成药占比已达9.97%，医院端占比已达4.31%，且20亿级大单品频出，市场空间大。公司独家品种开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，喷雾剂型起效更快、适应疾病领域较同类更广、且覆盖终端广泛，截至22年报儿童型已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。截至22年报成人型专科医院覆盖率同样达到64%。参照“基本药物”相关要求，两种剂型均有望在此次基药目录调整中入选。我们测算，若成功选入，儿童型/成人型24-26年间收入复合增速有望达32.1%/30.4%，若未入选，24-26年间复合增速有望达20.3%/21.1%。 多元化布局开启第二成长曲线：公司积极进行多元化布局，解决产品单一、目前收入结构过于集中的风险，于2020年12月参股汉方药业、2022年5月并购德昌祥、2023年1月间接控股无敌制药，持续拓宽公司产品线。其中，汉方药业芪胶升白胶囊是国家重大专项品种，在升白药中临床疗效明确，有望成长为10亿级大品种；德昌祥为百年老字号，拥有众多优质中药品种，共有药品批准文号69个，其中独家品种9个，并入三力体系后，有望通过三力的学术支持，实现品牌重塑，业绩腾飞。无敌制药同样为云南老字号，其拥有胶囊、膏药、药酒、搽剂四条现代化生产线，进一步将公司产线拓宽至骨病药品。 盈利预测与投资评级：考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）剂型、疗效、治疗领域等优势明显，近年来业绩快速放量，同时在新版基药目录调整当中，有望纳入新版基药目录，业绩有望进一步提速；此外，公司不断通过并购解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业，产品线持续丰富 。 我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.61/3.30/4.18亿元，当前股价对应PE为25/20/16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变更，原材料成本上升，产品相对集中风险等。 1.苗药龙头，并购开启多元化增长 贵州三力制药股份有限公司成立于1995年，是一家集研究、开发、生产、营销于一体的现代化中药制药企业。公司产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品包括开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）、强力天麻杜仲胶囊、脑立清胶囊、紫河车胶囊、三七胶囊、藿香正气胶囊、蛇胆川贝胶囊、杞菊地黄胶囊、银翘伤风胶囊等。其中，核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）是国家专利产品及独家品种，源自经典苗医药方，已列入国家医保目录及部分省份的基药地方增补目录，已在咽喉疾病、儿童用中成药领域形成强大的品牌知名度。 2.独家品种开喉剑表现亮眼，有望纳入基药进一步提速 咽喉类中成药持续扩容，爆款产品频出。咽喉中成药在上呼吸道感染引起的咽干咽痛、急慢性咽喉炎、扁桃体炎、咽颊炎（疱疹）、会厌炎等疾病中应用广泛。近年来，咽喉类中成药市场份额不断提高，根据开思数据库，咽喉类中成药在零售药店销售额由2017年的115亿元增加至2022年的180亿元，复合增长率达9.3%，其在中成药整体销售额中的份额同样由2017年的8.02%增加至2022年的9.97%；此外，等级医院咽喉类中成药销售市场份额也实现较大提升，由2017年的3.35%提升至2022年的4.31%。 作为公司王牌产品，截至2022年年报，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖331个城市、1,948个县，覆盖各类终端共计152,000余个，其中等级医院5,100余家，基层医疗终端11,000余家，诊所33,000余家，药店等零售终端105,000余家。已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖216个城市、1353个县，覆盖各类终端共计82442余个，其中等级医院3000余家，基层医疗终端8000家，诊所22000余家，药店等零售终端51000余家，已覆盖国内超过64%以上的专科医院。开喉剑喷雾剂（含儿童型）近年来业绩稳步增长，2022年收入已达到10.69亿元，除2020年受疫情影响外，年增长率均在20%以上，2017-2022年间复合增长率达15%。 3.多线并购，解决产品单一风险 为了分散产品相对集中风险，促进上市公司长远、健康发展，公司高度重视产品多元化发展战略。公司积极进行多元化并购，相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药等，有效弥补了公司品种较少的缺陷。 4.盈利预测与投资评级 1）我们按照保守估计，预计公司主要核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂（成人型）未纳入新版基药目录，测算公司开喉剑喷雾剂（儿童型）2023-2025年收入增速分别为29.7%/21.7%/21.4%，开喉剑喷雾剂（成人型）2023-2025年收入增速分别为30.4%/25%/22.6%。并假设儿童型和成人型两款药物毛利率2023年分别提升至75%、70%； 2）考虑到德昌祥作为中药老字号，优质批文丰富，纳入三力体系后，经过一年整合期以及公司的大力支持，未来业绩有望快速放量，我们预计2023-2025年德昌祥增速为20%/35%30%;同时预计好司特2023-2025年收入增速为20%/50%/40%。 考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）剂型、疗效、治疗领域等优势明显，近年来业绩快速放量，同时在新版基药目录调整当中，有望纳入新版基药目录，业绩有望进一步提速；此外，公司不断通过并购解决产品单一问题，已相继参股汉方药业、控股德昌祥、无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业，产品线持续丰富。 我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.61/3.30/4.18亿元，当前股价对应PE为25/20/16倍。 参照公司主要业务板块，我们选取在儿科中成药领域布局较深的济川药业、葵花药业，在咽喉类中成药布局较深的桂林三金、江中药业等作为可比公司，并进行可比公司估值，公司估值水平高于行业平均水平。但考虑到公司主要产品目前仍处于高速增长阶段，业绩增速相较济川药业、葵花药业、桂林三金、江中药业等同类公司更快，且公司正在通过多元化布局，参股汉方制药，控股德昌祥、无敌制药解决单一品种问题，开启增长第二极，我们看好公司的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 5.风险预测 （1）产品相对集中风险。当前公司主要产品开喉剑喷雾剂(成人型)和开喉剑喷雾剂（儿童型）贡献公司九成左右营收，若上述产品的生产、销售出现较大变化，都可能对公司经营业绩造成较大影响。 （2）产品降价风险。随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势，这成为严重依赖单一品种药企的隐忧。当前公司核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）若被调出医保目录或国家基本药物地方增补目录，可能对公司经营产生一定不利影响。 （3）成本上升风险。近年来中药材涨价幅度较大，且维持高位，使公司采购成本持续攀升。若中药材价格在未来一段时间仍维持高位，公司面临成本上涨、甚至部分原材料供应短缺等风险。 （4）实控人减持风险。2023年7月6日，公司发布公告，实控人及其一致行动人拟减持公司总股本的6%，尽管减持行为是出于个人资金需求的行为，但仍可能对公司股价造成一定波动。