成本优势突出，出栏稳健增长

2022年8月17日公司披露2023年半年报。2023年上半年期间实 现营业收入518.69亿元，同比+17.17%；实现归母净利润-27.79亿元，同比减亏58.42%。2023年Q2实现营业收入276.71亿元，同比+6.47%；实现归母净利润-15.81亿元，同比减亏5.12%。 商品猪出栏稳健增长，产能储备充足。公司2023H1共计出栏3026.5万头生猪，同比-3.26%，其中商品猪2907.7万头，同比 +7.78%；仔猪109.0万头，同比-73.37%；种猪9.7万头，同比 -54.03%，生猪出栏量同比减少主要系2022H1仔猪销售较多。截至2023Q2末，公司能繁母猪存栏为303.2万头，较2023Q1末增加18.6万头，能繁母猪存栏为今年出栏6500-7100万头打下 人民币(元)成交金额(百万元) 坚实基础。 公司今年以来成本端持续优化。Q2养殖完全成本14.8元/公斤左右，我们测算Q2单头亏损约90元，公司7月份完全成本已经下降至14.3元/公斤，公司成本端优势地位稳固。截至目前，公司 养殖全程存活率高于87%，PSY上升至28以上，育肥料肉比下降至2.8左右，生产指标呈现逐月优化态势，看好公司通过持续改 善生产指标降本增效，在实现年底14元/公斤以下的目标。 公司继续完善下游屠宰肉食业务布局。公司拥有屠宰产能2900万头/年，2023年上半年公司共计屠宰生猪552.2万头，完成鲜、冻品猪肉销售59.33万吨，实现营业收入86.74亿元，同比+70.92%， 亏损3.6亿元，亏损的主要原因系屠宰产能利用率仍在爬坡。下半年公司将积极拓展屠宰业务销售渠道，持续优化生产工艺，不断提升运营能力，通过提高屠宰产能利用率的方式提高屠宰产能盈利水平。 67.00 60.00 53.00 46.00 39.00 220817 成交金额牧原股份沪深300 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 公司成本端表现行业最优，核心竞争优势稳固，公司出栏量目标与成本优化的确定性较高，建议重点关注。我们预计下半年猪价略高于上半年，随着公司养殖成本的持续下降以及屠宰产能利用 率的提升，公司下半年盈利有望好转。考虑到上半年生猪价格持 续低迷，我们下调公司2023年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为73.08/372.01/245.09亿元，公司股票现价对应PE估值为31.11/6.11/9.28倍，维持“买入”评级。 猪价不及预期；动物疫病风险；原材料价格波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 56,277 78,890 124,826 125,752 172,380 170,654 货币资金 14,594 12,198 20,794 21,114 47,170 64,826 增长率 40.2% 58.2% 0.7% 37.1% -1.0% 应收款项 76 400 729 617 881 872 主营业务成本 -22,128 -65,680 -102,987 -109,504 -120,339 -133,331 存货 21,179 34,476 38,252 39,001 42,861 47,488 %销售收入 39.3% 83.3% 82.5% 87.1% 69.8% 78.1% 其他流动资产 3,098 1,679 2,804 2,947 3,164 3,423 毛利 34,149 13,210 21,839 16,248 52,041 37,323 流动资产 38,946 48,753 62,578 63,680 94,075 116,609 %销售收入 60.7% 16.7% 17.5% 12.9% 30.2% 21.9% %总资产 31.8% 27.5% 32.4% 32.6% 40.4% 45.4% 营业税金及附加 -51 -92 -185 -126 -172 -171 长期投资 327 602 850 950 1,030 1,230 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 80,808 118,005 121,135 123,079 130,732 132,334 销售费用 -292 -700 -759 -755 -1,207 -1,365 %总资产 65.9% 66.6% 62.8% 63.1% 56.1% 51.5% %销售收入 0.5% 0.9% 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 无形资产 1,089 871 965 1,051 1,135 1,219 管理费用 -3,156 -3,442 -4,201 -5,030 -6,895 -6,826 非流动资产 83,681 128,513 130,369 131,429 138,929 140,513 %销售收入 5.6% 4.4% 3.4% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 68.2% 72.5% 67.6% 67.4% 59.6% 54.6% 研发费用 -412 -808 -1,142 -1,132 -1,724 -1,707 资产总计 122,627 177,266 192,948 195,109 233,004 257,122 %销售收入 0.7% 1.0% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 短期借款 19,384 30,041 38,857 34,101 27,008 19,967 息税前利润（EBIT） 30,239 8,168 15,551 9,206 42,043 27,255 应付款项 20,732 45,983 36,654 43,626 48,098 53,221 %销售收入 53.7% 10.4% 12.5% 7.3% 24.4% 16.0% 其他流动负债 3,427 2,208 2,656 2,501 2,987 3,172 财务费用 -688 -2,178 -2,775 -1,970 -1,641 -920 流动负债 43,543 78,232 78,167 80,227 78,093 76,360 %销售收入 1.2% 2.8% 2.2% 1.6% 1.0% 0.5% 长期贷款 10,338 13,923 10,646 8,646 11,646 11,646 资产减值损失 -4 -18 -23 0 0 0 其他长期负债 2,641 16,507 16,064 11,976 12,049 13,404 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 56,522 108,662 104,877 100,849 101,788 101,411 投资收益 51 -13 47 25 25 25 普通股股东权益 50,407 54,352 71,783 77,160 109,983 131,756 %税前利润 0.2% n.a 0.3% 0.3% 0.1% 0.1% 其中：股本 3,759 5,262 5,472 5,472 5,472 5,472 营业利润营业利润率营业外收支 30,42454.1%-51 7,6689.7%-58 14,85411.9%76 8,0616.4%50 41,22723.9%58 27,16015.9%40 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 35,42515,698 122,627 36,35214,252 177,266 47,78816,287 192,948 52,09717,099 195,109 84,92021,232 233,004 106,694 23,956 257,122 税前利润利润率 30,373 54.0% 7,611 9.6% 14,930 12.0% 8,111 6.4% 41,285 23.9% 27,200 15.9% 比率分析 所得税 2 28 3 10 50 33 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 0.0% -0.4% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% 每股指标 净利润 30,375 7,639 14,933 8,120 41,334 27,233 每股收益 7.325 1.312 2.424 1.336 6.801 4.481 少数股东损益 2,923 735 1,667 812 4,133 2,723 每股净资产 13.450 10.328 13.118 14.107 20.107 24.088 归属于母公司的净利润 27,451 6,904 13,266 7,308 37,201 24,509 每股经营现金净流 6.186 3.097 4.205 5.090 10.398 7.984 净利率 48.8% 8.8% 10.6% 5.8% 21.6% 14.4% 每股股利 0.050 0.550 1.461 0.548 0.800 0.500 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 54.46% 12.70% 18.48% 9.47% 33.82% 18.60% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 22.39% 3.89% 6.88% 3.75% 15.97% 9.53% 净利润 30,375 7,639 14,933 8,120 41,334 27,233 投入资本收益率 31.04% 6.76% 10.62% 6.32% 23.41% 13.70% 少数股东损益 2,923 735 1,667 812 4,133 2,723 增长率 非现金支出 3,620 8,913 12,155 11,301 12,680 14,016 主营业务收入增长率 178.31% 40.18% 58.23% 0.74% 37.08% -1.00% 非经营收益 1,018 2,401 3,284 2,395 2,265 2,014 EBIT增长率 377.76% -72.99% 90.40% -40.80% 356.69% -35.17% 营运资金变动 -11,827 -2,658 -7,362 6,036 619 431 净利润增长率 348.97% -74.85% 92.16% -44.91% 409.01% -34.12% 经营活动现金净流 23,186 16,295 23,011 27,852 56,898 43,693 总资产增长率 131.87% 44.56% 8.85% 1.12% 19.42% 10.35% 资本开支 -46,062 -35,838 -15,693 -12,276 -20,042 -15,360 资产管理能力 投资 675 -136 -236 -100 -80 -200 应收账款周转天数 0.1 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 其他 34 6 1 25 25 25 存货周转天数 233.8 154.6 128.9 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -45,353 -35,968 -15,929 -12,351 -20,097 -15,535 应付账款周转天数 162.6 129.5 101.3 100.0 100.0 100.0 股权募资 5,642 2 9,724 1,067 0 0 固定资产周转天数 427.9 494.6 332.4 344.7 257.0 262.4 债权募资 23,945 24,630 2,327 -9,514 -3,093 -5,041 偿债能力 其他 -3,463 -10,462 -9,630 -5,403 -6,726 -4,815 净负债/股东权益 25.30% 58.88% 42.73% 32.41% 1.07% -13.68% 筹资活动现金净