【中泰研究丨晨会聚焦】信心比黄金重要——降息和7月经济数据点评

【中泰研究丨晨会聚焦】信心比黄金重要——降息和7月经济数据点评 证券研究报告2023年8月16日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 研究分享>> 【宏观】张德礼：从降息看政策下一步——2023年8月15日降息解读 【宏观】张德礼：7月经济有哪些亮点？——2023年7月经济数据解读 【固收】肖雨：信心比黄金重要——降息和7月经济数据点评 【固收】肖雨：担保利差进阶指南：从发行人视角看担保利差 今日重点 ►【宏观】张德礼：从降息看政策下一步——2023年8月15日降息解读 2023年8月15日，央行公开市场操作时，7天期逆回购利率从1.9%下调至1.8%，1年期MLF利率从2.65%下调至2.50%。 本次降息超预期，体现在以下两点： 一是体现在降息时点上。在货币政策向价格型调控转型后，除疫情初期的2020年2月-4月外，其余时间政策利率调降通常相隔半年以上。6月降息后，8月再次降息，因此时点比预期的早，目前市场主流的预期是降准。 二是本次是非对称降息。2017年年初到本次降息前，7天期逆回购和1年期MLF，共上调四次、下调六次，这十次调整两者的变化幅度都是同步的。可以认为本次降息，是货币政策调控框架向价格型转型后的首次非对称降息。这种“缩短放长”的操作，或是体现了防范资金空转、加大对实体经济支持的政策意图。 我们认为，本次降息的触发因素，可能是近期公布的7月金融数据和主要经济数据都低于市场预期。从股、债、汇的表现看，7月下旬重要会议后，市场的稳增长预期也在逐步降温。本次降息对稳增长预期的改善，预计将有积极影响。 针对后续政策，我们有以下四点判断： 第一，预计8月LPR将下调，且可能非对称。1年期LPR下调5-10bp，5年期LPR下调10-15bp。LPR下调，除有助于降低新增贷款的成本外，对于存量房贷利率下调也有积极影响。7月14日央行领导称“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量房贷”。考虑到一季度商业银行净息差已降至1.74%的低位，加之RMBS条件早偿率指数已从6月中旬的高点0.22下降至最新的0.13，在实际操作层面，商业银行与借款人之间就存量房贷利率下调或面临较强的博弈。由于多数存量房贷已挂钩LPR，LPR下调后或能够更快地降低存量房贷利率。 第二，存款利率可能会进一步下调。2020年-2022年，中国商业银行的存款利率相对刚性，但贷款利率持续回落，使得净息差持续收窄，今年一季度已低于1.8%这一利率自律机制的要求。这可能是今年二季度存款利率市场化改革加速的原因之一，但这一红利已在6月LPR调降中使用。因此，我们预计在LPR下调带动贷款利率回落的同时，净息差压力下，存款利率下调也将提速。 根据现行的存款利率市场化调整机制，存款利率参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和1年期LPR为代表的贷款市场利率。考虑到目前10年期国债收益率已处于历史低位，LPR下调后，存款利率也有进一步下调的基础。 第三，房地产领域预计将有更细化的政策出台。7月政治局会议后，房地产政策如何调整，是资本市场尤其是债券市场最关心的话题之一。本次非对称降息，也有稳定房地产的政策意图。我们预计包括一线在内的高层级城市，有望颁布更细化的房地产政策，不过预计会逐步放松、有序推进。第四，偏短期的稳增长政策，包括促消费、扩投资，以及财政政策，预计短期会继续保持定力。7月供、需两端多数经济指标的两年平均同比，都较6月回落。我们认为，除了当前经济内生动力偏弱外，也和7月的高温降雨有关。以工业增加值为例，从7月官方制造业PMI的生产、采购、 库存和价格等分项指数看，似呈“主动补库存”特征。但季调后的7月工业增加值环比只有0.01%，是2011年公布数据以来的同期最低值。官方制造业PMI统计的时间范围是上月26日至当月25日， 工业增加值统计的是月初到月末，由于7月北方暴雨集中在月末，所以它会影响工业增加值但对官方制造业PMI的影响较小。 值得注意的是，7月供、需两端的主要经济指标中，餐饮收入是唯一两年平均同比回升的，从6月的5.6%提高至6.8%。我们认为，在低基数和人员流动加快的支撑下，以餐饮业为代表的服务业，下半年将继续是中国经济的重要支撑。在《服务业对经济的支撑或被低估中》，测算显示下半年服务业GDP同比在5.3%（上半年为6.4%）左右，那么一产+二产的GDP同比增长3.8%（上半年为 4.2%），全年即可实现5%左右的GDP增速目标。考虑到库存周期对工业生产的拖累下降，实现全年增长目标的难度可能低于主流预期。 随着异常天气影响消退，经济的内生动能或将阶段性企稳。考虑到服务业的支撑，稳增长政策短期明显发力的迫切性可能并不高。不过若地产和出口这两大支撑疫后中国经济的增长动能进一步承压，逆周期调节政策有必要加码来托底经济。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《从降息看政策下一步——2023年8月15日降息解读》 发布时间：2023年8月16日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【宏观】张德礼：7月经济有哪些亮点？——2023年7月经济数据解读 6月经济指标多有改善，7月未能延续这一趋势，不过同比多数要强于今年4-5月的水平。7月主要经济指标同比回落，受到了高温降雨的拖累，随着异常天气的影响消退，经济内生动能或将阶段性企稳。从7月经济数据中，也能看到两大结构性亮点：一是服务业消费的韧性仍较强；二是房地产新开工、施工等指标，以及地产产业链部分工业品产量的同比跌幅收窄，房地产投资的实物工作量形成或边际改善。 生产方面，异常天气扰动下走弱。工业增加值的单月同比和两年平均同比，7月都出现回落，季调后的7月工业增加值环比处于2011年公布数据以来的同期最低水平。高温降雨天气，可能是7月工业生产偏弱的压制因素之一，这也体现在官方制造业PMI和工业增加值的分化中。分行业看，地产链的产品产量跌幅收窄，汽车产量维持高增速，服务业生产指数增速再度回落。 消费方面，餐饮改善，汽车销售仍是支撑。7月社零当月同比和两年平均同比，都较6月出现回落。两年平均同比看，商品零售的增速回落，而餐饮收入的增速回升，以餐饮为代表的服务业，在低基数和人口流动加快的支撑下，展现了较强韧性。分产业链看，地产后周期消费继续拖累，汽车消费虽边际走弱但仍是社零的主要支撑，手机通讯器材类的零售增速进一步回落。 投资方面，房地产投资的实物工作量形成或边际改善。固定资产投资同比，从6月的3.3%下降至1.2%，两年平均同比则从4.6%下降至2.4%。无论是从单月同比，还是从两年平均同比看，基建、制造业和房地产这三大分项的增速7月均回落，房地产投资继续是拖累，基建和制造业投资的增速则明显回落。全口径基建投资走弱，除财政支出未向基建领域倾斜外，也很可能受到高温降雨天气的影响。随着异常天气影响的消退，预计基建投资增速将回升。制造业投资单月同比创年内最低增速，两年平均同比为年内次低值。分行业看，高技术行业继续支撑制造业投资，原材料行业是主要拖累。今年上半年原材料加工业投资始终保持正增长，但7月同比明显回落并转负，可能是阶段性波动，后续或将回升。房地产相关指标中，投资偏弱，销售持稳，而和实物工作量相关的新开工、施工和竣工的面积同比均回升，房地产投资实物工作量或边际改善。但除竣工外，上述其它指标的同比都处于低位，防范地产风险可能是当前工作的重中之重。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《7月经济有哪些亮点？——2023年7月经济数据解读》发布时间：2023年8月16日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【固收】肖雨：信心比黄金重要——降息和7月经济数据点评 8月15日，MLF利率和OMO利率分别调降15bp和10bp，此次超预期降息落地恰在7月经济数据公布之前。超预期降息背后，我们理解更多是稳定预期和提振信心。信心不足体现在：工增、消费、投资均不及预期，失业率有所上升。7月经济数据如何解读？降息之后，市场该如何交易？7月经济数据情况如下：1）工增：同比、环比均有所下行，金属、电气、化工表现良好，酒水饮料转负；2）消费：商品零售、餐饮表现均不佳，刚需品消费韧性较强；3）固投：制造业、基建增速回落，地产降幅收窄；4）就业：总体失业率上行，青年失业率暂停公布。 基于生产法的GDP核算原则，工业增加值和服务业生产指数增速能够较好地拟合GDP增速，预计7月份GDP增速为4.5%。年初政府工作报告设定的全年GDP增速目标为“5%左右”，如果按照全年5%增速倒推，可以推算出下半年GDP增速同比增速至少要达到4.6%。7月份GDP增速4.5%，对全年经济增长目标的达成可能形成一定拖累。 回顾2021年以来3次降息，可以得出如下规律：1）降息时点：考虑宏观和金融环境，降息通常出现在经济数据和金融数据双双疲弱之际，央行为了稳增长、宽信用，通过调降政策利率降低实体经济融资成本，激发市场主体活力。2）分时间段收益率变动情况：降息之后3-5个交易日开始，1Y、10Y国债通常会有一定程度的回调，回调时间持续3-5个交易日。2023年6月份降息后市场反应相对特殊，机构止盈时点更早、速度更快，因此国债收益率下降十分有限，债市回调提前约3个工作日。3）从国债收益率与政策利率的相对关系来看，降息后国债利率先下行，之后逐渐向新的政策利率收敛。 8月15日，10Y国债活跃券收益率收于2.57%，下行5.1bp，是降息超预期所致。一方面，此次超预期降息背后，我们认为延续了7月24日政治局会议强调“加大宏观政策调控力度”的表态，明确释放货币政策发力支持稳增长的信号，以企提振市场主体信心，扭转悲观预期；另一方面，从实际作用看，此次降息是政策利率首次出现非对称下调，MLF调降预计带动本月LPR报价下调，通过降低贷款利率的方式促进推动信用增长和经济修复。 超预期降息后，债市行情仍有期待。政策利率下调有助于打开利率下行空间，但是随着短期市场关注点转向宽信用和稳增长政策，在政策预期不明朗的情况下，叠加部分交易盘止盈需求释放，长债利率可能回归震荡走势。不过，我们认为长债利率向上调整压力较小，一方面从历史经验看，货币政策维持宽松状态下，10Y国债利率一般在MLF利率下方运行，而当日收盘后活跃券利率仍较MLF利率高出仅7bp；另一方面从政治局会议定调看“高质量发展”表述不变，稳增长政策诉求预计维持底线思维，不会轻易回归到过往地产-基建的增长驱动范式，因此后续出台强刺激政策的可能性不大。往前看，在经济内生增长动力转换的过程中，货币宽松的路径依赖较难打破，广谱利率中枢下移趋势不变，利率行情仍有期待。 风险提示：稳增长政策刺激力度超预期，资金价格波动加大等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《信心比黄金重要——降息和7月经济数据点评》 发布时间：2023年8月16日 报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001 ►【固收】肖雨：担保利差进阶指南：从发行人视角看担保利差 通过计算无担保债与有担保债的信用利差之差可得到担保利差，用以衡量担保人的担保效力。在此前的研究中，我们比较分析了各家担保公司的担保效力。本文重点关注非担保公司担保人的担保效力，并进一步关注城投互保双方的担保效力。此外，由于担保利差受到无担保债资质和有担保债资质变化的双重影响，我们对担保利差进行了拆解分析，并从发行人视角对担保利差作统计，进一步探究发行人和担保人对担保利差的影响权重。最后，本文比较了同一区域相同评级有担保债和无担保债的抗跌性差异，以供投资者参考。 担保利差会受到担保人资质和发行人资质的影响，简单比较担保利差的大小有局限性。1）对于担保对象较少的担保人而言，其担保利差受发行人资质、信用环境变化等因素影响较大