公司首次覆盖报告：空气动力领导者，高端国产替代助力腾飞

空气动力领导者，高端国产替代助力腾飞 —鑫磊股份(301317)公司首次覆盖报告 2023年08月15日 罗岸阳家电首席分析师S150052007000213656717902 luoanyang@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告鑫磊股份(301317.SZ)投资评级买入上次评级 鑫磊股份 沪深300 20%10% 0% -10%-20% 23/01 23/05 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）23.5752周内股价波动区间29.88-22.40(元)最近一月涨跌幅(％)-12.67总股本(亿股)1.57流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)37.05 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 空气动力领导者，高端国产替代助力腾飞 2023年08月15日 报告内容摘要: ⯁深耕空气动力行业，研发为本驱动成长。鑫磊股份前身成立于1996年，自创立之初起深耕空压机行业，通过不断的创新研发、产能扩张，公司逐步完成螺杆式空压机、离心式鼓风机产品的推出和迭代，不断提升自身收入规模及行业内影响力。2022年公司被评为国家第四批专精特新“小巨人”，2023年初公司于深交所挂牌上市。公司主要产品包括螺杆式空压机、小型活塞式空压机、离心式鼓风机等三大系列300余种型号，广泛应用于机械制造、石化化工、矿山冶金、纺织服装、医疗、食品行业等领域以及家庭、商业场所等小流量空气动力需求领域。 ⯁空压行业稳健增长，国产高端螺杆、离心机需求有望快速崛起。分类型来看，国内普通活塞式、螺杆式空压机、罗茨鼓风机技术发展已基本达到国际同类水平，而高端节能型螺杆空压机、离心鼓风机（例如永磁螺杆、无油螺杆、磁悬浮离心等）技术工艺要求较高，目前国内生产企业较少。在节能减排政策支持以及下游对于设备能效、空气洁度要求的不断提高下，高端节能机型开始逐步替代低端产品，目前需求处于快速上升期。目前空压机行业发展具备两大趋势：1）资源整合，头部企业市场集中度提升；2）主机自主研发，进口替代空间大。 ⯁高端技术优势筑造护城河，产能释放有望引领快速增长。公司具备较强的研发设计和加工制造水平，设有省级企业技术中心，具备核心零部件自制能力，自制率达85%，掌握磁悬浮4大核心技术，拥有高效率转子型线设计、同轴一体驱动、全封闭油冷永磁同步、三元流叶轮等核心技术，节能性能优异，多类产品超过国家标准1级能效。此外，公司具备较强 的规模化生产、渠道、品牌优势，产品销往100多个国家和地区，与国内外知名品牌商、零售商建立长期稳定合作关系。 公司IPO募资投建：1）新增年产3万台螺杆式空压机技改项目，2）年产80万台小型空压机技改项目，3）新增年产2200台离心式鼓风机项 目，计划24年新产能落地。我们认为新增产能将为公司在主机进口替代和行业头部份额提升的大趋势下发展自主品牌及高净值产品出海、扩展业务总规模提供有力支撑。 ⯁发力热泵煤改电新领域，规模有望快速突破。我国热泵市场规模持续提升，北方农村地区“煤改电”仍有较大推进空间。公司储备有普通空气能以及大型螺杆式、磁悬浮（水冷）热泵机组产品，积极切入“煤改电”招投标市场，逐步开拓行业影响力及下游客户，有望快速打开营收成长空间。此外，公司拟使用超募资金投建“年产1000台磁悬浮（水冷）热泵机组研发及产业化项目”，储备先进产能紧抓行业发展机遇。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年营业收入分别为11.28/15.28/19.31亿元，同比+58.3%/+35.4%/+26.4%；23-25年归母净利润分别为1.51/2.11/2.81亿元，同比+96.1%/+40.1%/+32.9%；23-25年对应PE分别为24.56/17.53/13.19倍。PEG小于同业平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：产能建设不及预期、产品创新迭代不及预期，市场推广不及预期，原材料价格波动，国际贸易环境及汇率波动等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A821 2022A712 2023E1,128 2024E1,528 2025E1,931 增长率YoY% 12.2% -13.2% 58.3% 35.4% 26.4% 归属母公司净利润(百万元) 60 77 151 211 281 增长率YoY% -9.5% 27.4% 96.1% 40.1% 32.9% 毛利率% 21.2% 27.6% 29.3% 30.4% 31.4% 净资产收益率ROE% 18.4% 19.0% 12.5% 14.9% 16.5% EPS(摊薄)(元) 0.38 0.49 0.96 1.34 1.79 市盈率P/E(倍) 61.35 48.16 24.56 17.53 13.19 市净率P/B(倍) 11.30 9.15 3.07 2.61 2.18 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月15日收盘价 目录 一、深耕空气动力行业，研发为本驱动成长7 二、技术领先产能亟待释放，拥抱节能减排与国产替代机遇15 2.1空压行业稳健增长，国产高端螺杆、离心机需求有望快速崛起15 2.2高端技术优势筑造护城河，产能释放有望引领快速增长22 2.3发力热泵煤改电新领域，规模有望快速突破26 三、股权结构集中，管理效率持续提升29 四、盈利预测、估值及投资评级31 五、风险提示33 表目录 表1：公司螺杆式空压机产品8 表2：公司活塞式空压机产品8 表3：公司活塞式空压机产品9 表4：公司主营产品单台均价12 表5：公司各版块业务分销售模式营收占比（%）13 表6：不同类型空压机特点比较16 表7：空压机行业近年推出的相关产业政策梳理17 表8：常见类型鼓风机比较18 表9：公司在空压机行业主要竞争对手20 表10：公司与同行业空压机收入与毛利率对比21 表11：公司在鼓风机行业主要竞争对手21 表12：公司与同行业鼓风机收入与毛利率对比22 表13：1级能效产品可显著节省用电量（以永磁变频机为例）23 表14：2022年H1公司前五大客户销售情况24 表15：公司21年及22H1主营产品产能、产量、销量情况25 表16：公司IPO募投项目25 表17：供暖设备运行费用对比28 表18：公司高管及核心技术人员梳理29 表19：分板块营收及利润率预测31 表20：可比公司估值31 图目录 图1：鑫磊股份发展历程7 图2：空压机和鼓风机区别9 图3：公司螺杆式空压机结构图10 图4：公司小型活塞式空压机结构图10 图5：公司离心式鼓风机结构图10 图6：公司离心式鼓风机机头结构图10 图7：公司主营业务分板块收入及占比（亿元、%）11 图8：公司营收及同比增速（亿元，%）11 图9：公司归母净利润规模及同比增速（亿元，%）11 图10：公司扣非后归母净利润规模及同比增速（亿元，%）12 图11：公司毛利率及净利率（%）12 图12：公司各版块业务毛利率（%）13 图13：公司各销售模式下营收占比（%）13 图14：公司分内外销营收规模14 图15：2021年公司外销分地区营收（亿元）14 图16：我国空压机行业发展阶段15 图17：2012-2020我国空压机市场规模及增速（亿元、%）16 图18：高端节能型空压机（左）与普通空压机（右）使用成本对比17 图19：我国鼓风机产值及同比增速（%）19 图20：我国鼓风机分类型产量（万台）19 图21：我国鼓风机分类型产值（亿元）19 图22：公司核心优势22 图23：公司国内合作客户一览24 图24：公司主营产品产能利用率（%）25 图25：公司主营产品产销率（%）25 图26：公司磁悬浮离心式热泵产品26 图27：公司螺杆式热泵产品26 图28：图28：我国北方地区清洁取暖面积及取暖率（亿平方米，%）27 图29：我国热泵市场规模及同比（亿元、%）27 图30：鑫磊热泵煤改电中标实例27 图31：公司磁悬浮机组能效显著超过GB一级标准28 图32：磁悬浮机组较普通螺杆机组更加节能28 图33：公司股权结构图（截至23Q1）29 图34：公司2018-2022年人均创收（万元）30 图35：公司2018-2022年人均创利（万元）30 投资聚焦： 空压行业稳健增长，国产高端螺杆、离心机需求有望快速崛起。高端节能型螺杆空压机、离心鼓风机（例如永磁螺杆、无油螺杆、磁悬浮离心等）技术工艺要求较高，目前国内生产企业较少。在节能减排政策支持，以及下游对于设备能效、空气洁度要求的不断提高下，高端节能机型开始逐步替代低端产品，目前需求处于快速上升期。目前我国空压机行业发展具备两大趋势：1）资源整合，头部企业市场集中度提升；2）主机自主研发，进口替代空间大。 公司深耕空气动力行业，高端技术优势筑造护城河。鑫磊股份前身成立于1996年，自创立之初起深耕空压机行业，2022年公司被评为国家第四批专精特新“小巨人”。公司具备较强的研发设计和加工制造水平，设有省级企业技术中心，具备核心零部件自制能力，自制率达85%，掌握磁悬浮4大核心技术，拥有高效率转子型线设计、同轴一体驱动、全封闭油冷永磁同步、三元流叶轮等核心技术，节能性能优异，多类产品超过国家标准1级能效， 高端技术优势显著。此外，公司具备较强的规模化生产、渠道、品牌优势，产品销往100 多个国家和地区，与国内外知名品牌商、零售商建立长期稳定合作关系。 产能释放有望引领快速增长。目前空压机及鼓风机行业高端市场份额大多仍由外资占据，公司虽为国内领先企业但市占率仍然较低，未来份额提升空间广阔。公司IPO募资投建：1）新增年产3万台螺杆式空压机技改项目，2）年产80万台小型空压机技改项目，3）新增年 产2200台离心式鼓风机项目，计划24年新产能落地。我们认为新增产能将为公司在主机进口替代和行业头部份额提升的大趋势下发展自主品牌及高净值产品出海、扩展业务总规模提供有力支撑。 发力热泵煤改电新领域，规模有望快速突破。我国热泵市场规模持续提升，北方农村地区“煤改电”仍有较大推进空间。公司储备有普通空气能以及大型螺杆式、磁悬浮（水冷）热泵机组产品，积极切入“煤改电”招投标市场，逐步开拓行业影响力及下游客户，有望快速打开营收成长空间。此外，公司拟使用超募资金投建“年产1000台磁悬浮（水冷）热泵机组研发及产业化项目”，储备先进产能紧抓行业发展机遇。 综上，我们认为在空压机及鼓风机领域，公司具备技术工艺、节能参数、规模化生产、品牌及渠道影响力多重优势，同时公司将螺杆、磁悬浮离心等先进技术充分利用切入热泵中央空调等新领域，实现多元化发展打开营收成长空间。在节能减排与行业高端国产替代发展趋势下，公司目前已占据有利地位，有望乘发展东风快速成长壮大。 鑫磊股份前身鑫磊工贸有限公司最初成立于1996年，自创立之初起深耕空压机行业，此后通过不断的创新研发、产能扩张，公司逐步完成螺杆式空压机、离心式鼓风机产品的推出和迭代，不断提升自身收入规模及行业内影响力。2022年公司被评为国家第四批专精特新“小巨人”，2023年初公司于深交所挂牌上市。 图1：鑫磊股份发展历程 资料来源：公司官网、招股书，信达证券研发中心 公司主要产品包括螺杆式空压机、小型活塞式空压机、离心式鼓风机等三大系列300余种型号，广泛应用于机械制造、石化化工、矿山冶金、纺织服装、医疗行业、食品行业、水泥行业、污水处理、电力行业、水产养殖、电镀行业等领域以及家庭、商业场所等小流量空气动力需求领域。 空气动力是工业领域中最广泛的动力源之一,具有安全、环保、调节性能好、输送方便、便于集中管理和应用、工作环境适应性好等优点。空气压缩机和离心式鼓风机是工业现代化、自动化的基础动力产品，均属于流体机械，其通过输入机械能（通常为电机机械能）提高气体压力并输出气体，主要用于提供空气动力或通风换气。 1）螺杆