公司首次覆盖报告：PCB微型刀具全球领导者，高端数控刀具一体化打开成长空间

PCB微型刀具全球领导者，高端数控刀具一体化打开成长空间 公司专业为PCB等领域企业提供工具（钻针、铣刀及其他数控刀具）、材料（刷磨轮、功能性膜）、智能设备一体化解决方案。公司增长潜力巨大：（1）核心产品PCB钻针（2022H1占比72%）的平均单价提升。（2）核心设备及关键工艺自研，募投新建无人工厂助力人效提高。（3）产能释放，市占率提升（2020年PCB钻针按销量全球市占率第一，19%）。（4）功能性膜产品在Mini-LED、新能源车载领域打开第二成长曲线。（5）数控刀具装备替代进口，满足自身需求前提下，对外销售适配行业扩产需求。我们预测公司2022-2024年营收分别为12.54/16.36/20.86亿元，归母净利润2.40/3.31/4.81亿元，EPS为0.58/0.81/1.17元，当前股价对应PE分别为38.0/27.4/18.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 钻针行业格局稳定，公司自研可完全替代进口的核心装备，钻针持续高端化PCB行业景气磨底，有望复苏。PCB层数、布线密度提升以及板材变化带来换针频率加快使得PCB钻针耗用量大幅增长。0.2mm以下高端PCB钻针以及高端涂层钻针用于高景气的IC载板等领域，占比持续扩大。公司使用自研设备量产高端PCB钻针，是国内唯一一家涂层工艺、涂层设备全部自研的厂商，成本端相比外协大幅下降，强劲的技术实力铸就护城河。公司高端PCB钻针产能释放后市场份额提升，叠加设备、工艺自研带来的降本增效，利润端有望持续高增长。 高端数控刀具一体化打开成长空间，膜产品在高景气下游开启第二增长曲线公司是稀缺的国产高端数控刀具厂商，受益于PCB的广泛下游，应用领域由3C向航空航天、汽车等拓展。公司向上整合自研数控刀具生产设备并对外销售，降本增效同时创造新收入增长点，成长空间打开。基于客户资源优势，公司开发高性能功能膜产品，面向Mini-LED、新能源车载等领域，有望开启第二增长曲线。 风险提示：半导体周期下行、钻针技术被替代、公司产能爬坡进度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、二十年深耕铸毫厘之功，PCB钻针全球龙头迎来快速发展 公司自成立以来便致力用于PCB生产中的关键耗材微型钻针、铣刀及其他数控刀具，并逐步将产品线扩充至刀具生产设备和PCB用高分子材料。公司是全球PCB钻针龙头，按出货量计2020年市占率19%。 1.1、向产业链上游延伸形成刀具、装备、材料三大产品矩阵，竞争优势突出 不同于行业内公司仅为下游客户提供刀具，公司的刀具、材料、装备产品均有独立面对下游PCB、数控精密机件客户销售的能力，形成差异化优势。 公司下游市场的延展性强，基于PCB，向汽车、医疗、半导体、光电显示、航空航天等领域拓展。 表1：凭借工具、装备、材料三大产品矩阵形成差异化优势 1.1.1、刀具：以PCB钻针为主，公司已突破高端钻针以及涂层工艺，产品价值量持续提升 PCB加工方式可分为机械加工和激光加工，机械加工更具优势。机械加工成本低，适用的钻孔直径范围更广、可以打穿多层板，并且更适合加工覆铜板（可视为高端PCB板）使用的复合材料。 表2：相较于激光机工，机械加工成本更低、可以击穿PCB多层板且更适合加工PCB用复合材料 公司向PCB行业客户提供PCB机械加工制造的专用耗材钻针、数控铣刀以及PCB特刀。钻针用于PCB钻孔，铣刀用于切削边框；向3C、数控精密件行业客户提供标刀、丝锥等数控刀具。2022H1，PCB钻针占公司主营业务收入的72%，是公司营收占比最高产品。 图1：2019-2022H1钻针营收占比最高，2022H1占比72% 工艺技术领先，高端PCB钻针占比将提升。公司的PCB钻针产品按规格可分为0.45mm以上中低端产品、0.2-0.45mm规格的中高端产品以及0.2mm以下的高端产品。按照是否有涂层可分为白刀钻针和高端涂层钻针。0.2mm规格以下高端钻针以及涂层工艺均具备强技术壁垒，公司工艺技术领先。目前0.2mm以下钻针、涂层钻针占PCB钻针总营收比例较低，公司重点布局高端PCB钻针，未来高端PCB钻针的营收占比将持续提升。 表3：高端PCB钻针目前占比较低，未来将持续提升 1.1.2、装备：自研设备降本铸就核心竞争力，外销设备带来收入新增长 公司的核心装备产品包括以下几类： PCB钻针生产设备（四站机、五站机等，由子公司鼎泰机器人生产） 数控刀具生产设备（自研自用并对外销售） PCB厂商使用的研磨机、全自动激光打标机、全自动研磨机。（对外销售） 涂层加工设备：热丝CVD设备等，自研自用，不对外销售。 真空镀膜设备：自主研发，已经成熟应用于各类刀具产品的制造。真空镀膜设备主要下游涵盖消费电子、半导体、光电显示等，未来公司的此类设备将在新能源、半导体领域更广泛地应用。 智能钻针库（对外销售）：智能钻针库可在客户使用现场的钻孔车间对钻针实现自动检测、自动分拣、自动研磨、自动存储、自动磨次标识、自动调度等一体化管理，解决目前行业内全人工处理效率低的痛点，提升服务质量。公司已在部分客户导入智能钻针库系统，未来这项增值服务有望长期稳定地贡献收入。 设备自研可解决行业内外购海外设备周期长、成本高昂的问题，提升公司竞争力。设备对外销售亦为公司带来收入增长。 1.1.3、材料：可与刀具搭配销售提升客户粘性，向新应用领域延伸 公司的材料产品包括以刷磨轮、功能性膜产品为代表的高分子材料，可与刀具搭配销售，提供一体化解决方案，增强客户粘性。 公司功能性膜产品目前主要包括PET膜（可应用于液晶显示）、防爆膜、硬化膜、AG控眩光膜等，主要用于3C屏幕表面保护、家具及家电等外观件保护等领域。 由于公司刀具产品的PCB行业客户面向的终端市场十分广泛，公司的材料产品下游得以从3C、PCB延伸至汽车、半导体、光电等领域，创造新增长点。 1.2、持续拓展下游龙头客户，客户资源优质、结构稳定 PCB行业头部厂商为公司主要客户。2019年国内数通PCB第一梯队生益电子成为公司前五大客户，2020-2021年深南电路为公司前五大客户且营收占比持续提升。 深南电路是全球领先的无线基站射频功放PCB供应商、国内领先的处理器芯片封装基板供应商。自2019年起，公司成为景旺电子的重要供应商。 图2：公司客户涵盖诸多PCB行业优质厂商 公司产品优质，客户黏性较强。2019-2021年公司前五大客户合计占比在30%左右，与公司存在两年及以上合作的客户销售金额占比分别为97.08%、94.94%和97.66%。健鼎科技（公司向其销售PCB刀具）、珠海高密（公司向其销售PCB刀具）以及崇达电路（公司向其销售PCB刀具和数控刀具）保持在公司前五大客户之列。 图3：2019-2021年前五大客户占比较为稳定，合计占比在30%左右 1.3、盈利实力强劲，产品高端化+提高人效进一步提升盈利水平 1.3.1、财务状况：营收、净利润稳健增长，费用率稳步下降 公司盈利能力强，成本管控佳。2018-2021年公司营收CAGR=32.2%，归母净利润CAGR=50.6%。期间费用率从2018年的22.74%下降至2021年的15.62%，净利率从2018年的13.13%提升至2021年的19.44%。 图4：2018-2021年归母净利润CAGR=50.6% 图5：主营业务毛利率稳步提升，2022H1达38.59% 图6：成本管控表现优异，2018-2021年期间费用率逐年下降 1.3.2、加大工厂自动化程度以提升人效、提高利润率，同时冲减产品单价下滑影响 2021年公司人均创收45.5万元，低于行业内主要竞争对手。 工厂自动化程度提升以及人员精简使得公司2020年毛利率提升。2020年公司综合毛利率提升主要由于：（1）2019年批量导入四站机的使用熟练程度显著提升，机器的生产效率大幅提高，人均产出和单机产出较2019年得到较大改善。（2）公司精简了人员结构。 下游客户对PCB产品生产的精细化、个性化需求促进PCB制造行业趋于智能化。智能化生产设备可以通过“机器代人”提高生产效率，提升加工精度，降低因人为误差造成的产品不良率。 当前公司人均创收水平较低，考虑到公司过往因工厂智能化升级而提高利润率以及行业内“机器代人”智能化发展的趋势，我们认为公司上市募投项目的新建产能会加大工厂自动化程度和人员精简程度，公司人均创收有望提高。 人效提升带来的利润率水平提升可以冲减PCB刀具行业内钻针、PCB特种刀具平均单价下降的影响，公司利润增长空间较行业内其他公司更大。 图7：公司人均产值较行业内竞争对手更低，未来自动化程度提升后有望提升人效 图8：钻针、PCB特刀产品平均单价下降 1.4、股权结构高度集中，业务体系清晰 王馨、林侠、王俊锋和王雪峰为公司实际控制人（王馨、林侠系夫妻关系，王雪峰系王馨之兄）。实际控制人直接或间接共计持有公司83.12%的股权。创始人王馨同时任中国电子电路行业协会副理事长。 公司业务体系清晰。母公司主营铣刀、数控刀具及PCB特殊刀具的研发、生产、销售，三家全资子公司南阳鼎泰、东莞鼎泰鑫、鼎泰机器人分别主营钻针、刷磨轮、自动化设备的研发、生产和销售。控股子公司超智新材料主营功能性膜产品。 图9：股权结构集中，实际控制人直接或间接共计持有公司83.12%的股权 2、核心看点1：高端PCB钻针需求旺盛，公司自研关键设备，实现进口替代，充分受益 2.1、行业：PCB载板高端升级提振PCB钻针需求 2.1.1、PCB行业景气进入磨底阶段，复苏有望 中国大陆是全球最大的PCB生产地。根据Prismark预计，2019年-2024年中国大陆PCB产值复合增长率约为4.88%。2006年以来，中国大陆已超越日本成为全球最大的PCB生产国，PCB的产量和产值均保持世界第一的水平。 图10：2019年中国大陆PCB产值占全球53.7% 图11：预计2019年-2024年中国大陆PCB产值复合增长率约为4.88% 覆铜板价格是PCB行业的景气风向标，本轮覆铜板价格已回落至上涨前的水平，表示行业进入磨底阶段。自2021Q3以来覆铜板价格持续回落，行业内公司营业收入规模收窄。 图12：覆铜板行业景气自2021Q3以来持续回落（各公司主营业务收入） PCB厂商订单逐步回暖、终端挤压的需求逐步改善，PCB行业复苏曙光已现。 根据博敏电子2022年11月的公告，博敏电子目前订单反馈情况良好，市场正在逐步回暖。根据沪电股份2023年1月公告，2022年下半年，终端积压的需求随着供应链短缺和资源限制等因素的陆续改善，其订单得以执行，沪电股份先前订单形成的存货，随着客户去库存，陆续提货，也逐步得到消化。 2.1.2、PCB层数、布线密度提升+板材变化带来PCB钻针耗用量大幅增长 中国大陆是全球最大的PCB刀具生产地。PCB钻针单价从20年前的20元+下降到现在的普通产品1元左右，对PCB产业向中国大陆转移起到重要作用。 光通信、汽车电子、可穿戴消费电子领域产品技术升级，对小型化与集成化的要求提升，驱动HDI类PCB产品需求大幅增加；数据中心与通信领域的高速发展推动了高频高速的多层硬板需求快速提升。根据深南电路2022H1中报数据，预计未来五年HDI与8-16层高多层板将成为除封装基板以外增速最高的PCB产品。 PCB产业将向高端多层板、HDI板等高端产品方向发展，意味着PCB板孔越来越密、越来越细、叠片数增加。同时由于PCB板材的变化，钻针更换的频率加快。 根据Prismark数据，2020年PCB钻针全球产值5.09亿美元。基于以上变化趋势，未来PCB钻针耗用量将大幅提升。 表4：封装基板、多层板、HDI增速较高 图13：预计2026年多层板占PCB整体市场的36.6% 2.1.3、车用PCB、IC载板等高端板增速领跑PCB行业，高端PCB钻针需求占比提升 0.2mm以下高端PCB钻针需求占比扩大。0.2mm及以下高端PCB钻