港股公司首次覆盖报告：扎根杭州辐射全国，增值业务助力业绩腾飞

扎根杭州辐射全国，增值业务助力业绩腾飞，给予“买入”评级 滨江服务扎根杭州辐射全国，物业服务定位高端，在管面积增速、物管费水平和盈利能力行业领先，关联公司销售拿地稳健，项目储备充足，后续资源输送可期； 拓展硬装业务后5S增值服务收入高增，有望成为全新利润增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.83、7.02、8.29亿元，对应EPS为2.11、2.54、3.00元，当前股价对应PE为7.1、5.9、5.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 物业管理定位高品质，在管规模不断拓展 物业管理作为公司核心主业，对公司收入贡献超50%，2023年公司实现物业管理收入15.50亿元，同比增长29.9%。从在管规模来看，公司持续深耕杭州、拓展长三角区域，截至2023年末公司在管建面54.8百万方，同比增长30.7%，其中住宅占比达82%，杭州区域占比63.6%；合约建面82.2百万方，同比增长19.0%，为公司后续业绩增长提供支持。公司物管费处于行业较高水平，2015-2023年期间，公司共上调物业管理费53次，2023年平均物业管理费约4.21元/月/平米。 第三方拓展比例提升，关联方项目储备充足 公司持续自市场化运作以来，第三方在管面积占比逐年增加，截至2023年末，第三方在管建筑面积比例达56.5%，同比提升1.4pct，其中2023年新增在管面积中第三方占比达61.3%。公司关联方滨江集团销售排名不断提高，2023年销售市占率提升至1.3%；2023全年取得土地33宗及代建项目2个，拿地强度38%，总土储1320万方，杭州土储占比71%，储备物管规模充足。 非业主增值收入稳增，硬装业务发展迅速 公司非业主增值服务包括交付前服务、咨询服务及社区空间服务，2023年收入5.81亿元，同比增长7.5%，受房地产开发行业整体影响，毛利率下降11.9pct至33.2%。公司5S增值服务是提供围绕房屋资产一站式打理保养的优质服务，是全新盈利增长点，2023年由于公司拓展了硬装业务，实现收入6.78亿元，同比增长172.5%，毛利率由于硬装业务稀释下降16.0pct至32.3%。 风险提示：项目拓展不及预期、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。 财务摘要和估值指标 1、扎根杭州高端住宅，高品质服务引领市场 1.1、起步杭州深耕长三角，服务品质全国领先 滨江服务集团有限公司（以下简称“滨江服务”、“公司”）是国家一级资质物业管理企业，自1995年起开始深耕杭州，2016年全面进入市场化运作，进驻义乌之心城市生活广场、养生堂总部大楼、浙商银行总部大楼等外接楼盘，此后陆续开拓海南、上海等浙江省外市场，扩大市场规模。2019年滨江服务集团在中国香港联交所成功上市（股票代码03316.HK），正式迈入国际资本市场。 图1：公司自2016年开始正式跨入市场化运作 公司以“业主第一、服务第一、品质第一”为企业宗旨，以“从心出发、让爱回家”为服务理念，服务的物业从公寓、别墅、排屋、写字楼，逐步扩展至大型商业综合体、企业总部大楼、产业园区、安置房、学校等业态，物业类型多样化。 在中指研究院对杭州市居民满意度普查测评中，滨江物业连续十二年处于行业领先，成为杭州市物业行业满意度标杆，领跑杭州，公司致力于成为“物业行业品牌领跑者，高端服务品质标准制订者”。 图2：公司物业服务类型涵盖7种业态 1.2、股权结构稳定，前三大股东为滨江集团大股东 公司自2019年上市以来，前三大股东持股比例一直稳定在71.63%，实控人为戚金兴家族同时也是滨江集团实控人，通过设立的家族信托巨龙创投持有公司股权45.85%；第二和第三大股东分别是朱慧明和莫建华家族，分别通过家族信托欣成环球和好运创投对公司持股12.89%，股权结构清晰。公司前三大股东同时为滨江集团的前三大股东及核心高管，协同发展或将持续受益。 图3：公司自上市以来前三大股东股权比例维持在71.63% 公司管理层地产行业从业经验丰富，董事会8位高管中，4位曾任职于滨江集团，行政总裁余忠祥曾任滨江集团执行总裁，有约30年房地产相关行业经验，有丰富的地产开发及销售管理经验，能够有效与滨江集团形成联动效应。 表1：公司董事会成员有4位有滨江集团任职经历 1.3、收入利润保持双增，盈利水平行业领先 公司收入构成主要源于物业管理、非业主增值服务和5S增值服务三大类。2023年公司实现收入28.10亿元，同比增长41.5%；其中物业管理、非业主增值服务和5S增值服务分别增长29.9%、7.5%、172.5%，占比分别为55%、21%、24%，5S增值服务业务收入增长迅速，主要得益于商业公寓硬装服务收入同比增长490%。公司5S增值服务是指提供围绕房屋资产的一站式打理保养的优质服务，包括一二手经纪销售服务、家装维修服务及社区化定制服务等多种类型。 图4：公司2023年营收同比增长41.5% 图5：公司2023年物业管理业务收入占比55% 从盈利水平来看，公司利润水平自2018年以来稳步增长，2023年实现归母净利润4.93亿元，同比增长19.6%；毛利率和净利率分别为24.8%和17.9%，同比分别下降5.1和3.2个百分点，主要由于公司持续提升品质服务，成本投入增加。公司近年来持续提升管理能效，管理费用占收入比例由2018年8.2%压降至2023年2.7%，效能持续提升，2023年管理费率和销售费率仅3.5%，达到近五年最低位。分板块看，物业管理、非业主增值服务和5S增值服务毛利率分别为18.3%、33.2%和32.3%，受房地产行业下行影响，同比分别下降0.8、11.9、16.0个百分点。 图6：公司2023年归母净利润同比增长19.6% 图7：公司2023毛利率和净利率均有所下滑 图8：公司2023年管理费率和销售费率合计仅3.5% 图9：公司2023年各板块毛利率均有下滑 对比主流物企公司盈利水平，公司2023年净利率水平行业领先，仅次于华润万象生活，主要由于公司成本控制标准化升级，持续推进建设数字化信息化管理服务体系提质增效，管理成本在主流物企中保持最低水平。 图10：公司2023年净利率水平在主流物企中领先 图11：公司2023年管理费率保持主流房企最低水平 1.4、创造价值回报股东，全年派息比率达70% 公司自2020年董事会通过的派息政策规定，每年分派股息不低于50%净利润。 公司2023年建议派付股息3.45亿元，同比增长39.5%，包含年度分红60%及特别分红10%，全年派息比率约70%，持续创造价值回报股东。同行业对比看，公司70%的现金分红比例在主流物企中排名第二，且连续三年超60%，处于行业较高水平。 图12：公司2023年股利支付率达70% 图13：公司2023年每股股利达1.37港元 图14：公司2023年现金分红支付比例行业领先 2、物业管理定位高品质，在管规模不断拓展 2.1、物管规模拓展迅速，在管面积逐年提升 公司物业管理服务业务是公司向业主提供的一系列高品质服务总称，包含安保、保洁、园艺、维修、维护、土地管理及配套服务等，对公司收入贡献超50%。2023年公司实现物业管理收入15.50亿元，同比增长29.9%，主要源于业务拓展导致的在管项目数量增加所致，其中非住宅占比达26%，收入占比呈提升态势；来自独立第三方物业开发商的项目物业收入增长44.6%，占比达50%；杭州市外物业服务收入增长53.3%，占比达29%。 图15：公司2023年物业管理收入同比增长29.9% 图16：公司2023年非住宅收入占比达26% 图17：公司2023年第三方收入占比达50% 图18：公司2023年杭州市外收入占比达29% 从在管规模来看，公司持续深耕杭州、拓展长三角区域，通过战略合作、成立合资公司及存量盘拓展等方式扩大规模。截至2023年末，公司在管建筑面积54.8百万方，同比增长30.7%，其中住宅在管面积45.0百万方，占比达82%，2023年在管面积净增加12.9百万方；合约建筑面积82.2百万方，同比增长19.0%，为公司后续业绩增长提供支持。 图19：公司2023年在管面积同比增长30.7% 图20：公司2023住宅在管面积占比达82% 图21：公司2023年合约面积同比增长19.0% 图22：公司2023年在管面积净增加12.9百万方 从公司在管面积区域分布来看，公司自2018年来在杭州在管面积占比均超60%，2023年杭州、浙江省内（不含杭州）、浙江省外在管面积占比分别为63.6%、33.5%、2.9%，杭州合约面积占比59.6%。 图23：公司2023年杭州在管面积占比达63.6% 公司持续自市场化运作以来，第三方在管面积占比逐年增加。滨江服务品质服务得到战略合作伙伴的认可，截至2023年末共有19家战略合作方，包括政府、国有企业、开发商等。2023年6月和8月，滨江服务分别与浙江志城房地产集团及海南吉祥置业签署合作协议，成立合资公司并对旗下项目进行物业管理。截至2023年末，公司源于独立第三方的在管建筑面积比例达56.5%，同比提升1.4个百分点。其中2023年新增在管面积来源于独立第三方占比达61.3%，业务获取渠道不断扩大。 图24：公司截至2023年末第三方在管面积占比为56.5% 图25：公司2023年第三方在管面积占比处于行业中游 公司合约及在管建面排名前五的城市分别是杭州、金华、嘉兴、绍兴和宁波，其中在杭州第三方占比较低，我们推测主要由于公司在杭州与滨江集团关联交易的项目较多，而在其他外拓城市通过战略合作、成立合资公司及存量盘直拓等方式多渠道拓展市场，主要服务客户为独立第三方的机构。 表2：公司2023年在杭州合约及在管建面第三方占比较低 2.2、关联方市占率提升，储备物管规模充足 公司关联方滨江集团持续聚焦杭州、深耕浙江，2023年销售金额1534.7亿元，同比基本持平，销售市占率提升至1.3%，克而瑞行业销售排名提升2位至第11位，连续6年获杭州销售冠军。根据克尔瑞数据，2024年1-5月滨江集团实现销售金额433.1亿元，销售排名提升至行业第8。 图26：滨江集团连续五年销售额超千亿 图27：滨江集团2023年销售市占率达1.3% 2023年全年，滨江集团获取土地33宗及代建项目2个，新增项目计容建面333万方，权益土地款256亿元，拿地强度38%，其中杭州拿地27宗，保持市场领先。 图28：滨江集团连续五年拿地金额超500亿 图29：滨江集团2023年拿地强度达38% 截至2023年末，滨江集团总土储1320万方，在杭州土储占比71%，浙江省内其他二三线城市占比22%，浙江省外占比7%，土储分布结构优质，储备物管规模充足。 图30：滨江集团截至2023年末在杭州土储占比71% 2.3、物管费水平行业领先，业主认可度高 公司物管费处于行业较高水平，主要源于（1）公司深耕杭州高品质楼盘，整体收费水平较高；（2）公司凭借品牌及行业影响力拓展杭州市外高品质项目，整体收费标准高于行业均值。2015-2023年期间，公司共上调物业管理费53次，2023年在新签及续签项目中有8个项目提价，调价能力较强。2023年平均物业管理费约4.21元/月/平米（物管收入/期初及期末可收费建面平均数），自2018年以来平均物管费均超过4元/月/平。我们将主流物企2023年物管单方收入（物管收入/期初及期末在管建面平均数）进行对比，公司在管单方收入排名行业前列。 图31：公司2018年以来平均物管费均超过4元/月/平 图32：公司2023年在管单方收入排名行业前列 公司2022年以高票中标上海新一代高品质国际公园住区典范上海斐勒公园项目，是公司在上海第一个外拓住宅项目，物业单价8元/月/平米，年合同额约2千万元。 公司2020年进驻杭州西湖区的云荷廷一期，半年收缴率达92%，二期业主调研后更换滨江服务为继任物企，2023年三期业主大会滨