公司首次覆盖报告：产品创新迭代突围高端市场，超声+内镜双翼驱动加快业绩腾飞

超声及内镜领先企业，产品线趋向多元化，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为国内超声和内窥镜赛道龙头企业，产品不断迭代创新趋于多元化，高端产品有望进一步突围三级终端市场，预计2021-2023年归母净利润分别为2.13/2.83/3.66亿元，EPS分别为0.53/0.66/0.85元，当前股价对应P/E分别为53.4/42.7/33.0倍，与同类公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 我国超声设备市场存在广阔的国产替代空间，公司产品向高端化发展 我国超声市场保持稳定增长，高端超声设备国产率较低，存在较大的国产替代潜力。 人口老龄化催生的慢性病诊疗市场中，超声设备有望凭借费用低、安全无创等优势获得需求空间；同时分级诊疗、医疗新基建、千县工程、医疗机构检查检验结果互认等引导优质医疗资源下沉，医疗终端数量增加驱动中端超声设备需求释放；公司产品实现中高低端超声诊断设备全覆盖，且契合彩超专科化的发展趋势，推出P60妇产科专用高端彩超，中高端产品持续放量，超声领域市场竞争力不断增强。 我国软镜赛道景气度高，公司不断丰富镜体种类，夯实现有软镜平台 我国内镜市场规模高速增长，可替代空间较大。受到人口老龄化和特有生活习惯影响，我国消化系统肿瘤发病率较高，而内镜及其活检是目前诊断胃癌的金标准，胃肠镜诊疗需求上升；降类政策加快内镜产品迭代速度，且分级诊疗、医疗新基建政策推动国产软镜品牌向基层倾斜；公司不断丰富镜体种类，目前已布齐光学放大、可变硬度、细镜体等功能镜体，弥补软镜产品在高端功能上的短板，也进一步夯实HD-550平台在终端市场的产品力，提升其招投标过程中的综合竞争力。 研发创新丰富产品管线，超声+内镜业务双轮驱动释放更大业绩潜力 公司通过多年的技术创新、产品积累和渠道拓展不断提升市场占有率和品牌识别度，逐步实现超声及内镜业务双轮驱动发展。公司多地布局研发中心，通过高效的研发体系陆续突破超声内镜、4K硬镜等高端产品技术壁垒，且仍有血管内超声（IVUS）等重磅产品在研。公司营销网络覆盖各级医疗机构，并进一步深化和优化海外营销布局，实现技术成果向经营成果的转化，市场潜力较大，有望业绩释放提速。 风险提示：公司新产品推广不及预期，政策落地不及预期。 财务摘要和估值指标 1、开立医疗：国内超声和内窥镜产品龙头企业 1.1、公司介绍：立足自主技术创新和产品研发，产品线围绕医疗诊断设备领域逐渐多元化 深圳开立生物医疗科技股份有限公司成立于2002年，是具有医疗诊断设备的自主研发、生产与销售能力的企业。公司立足自主技术创新和产品研发，是国内超声诊断设备领域较早独立掌握彩超设备核心技术与探头核心技术的生产企业，创始人姚锦钟先生作为中国超声领域奠基人，专注超声研究50余年，赋予公司雄厚的技术积累和专注技术的传统。公司经过近20年的发展，已经形成全系列医用超声诊断产品，并向医用内窥镜领域延伸，目前主要产品包括医用超声诊断设备（主要为彩色多普勒超声诊断设备与B型超声诊断设备）、医用电子内窥镜设备和血液分析仪等，产品线围绕医疗诊断设备领域逐渐多元化。公司始终以客户需求为导向，秉承“开行业先河、立民族品牌”的理念，致力于为全球医疗机构提供优质的产品和服务。 图1：开立医疗立足自主技术创新和产品研发，产品线围绕医疗诊断设备领域逐渐多元化 1.2、股权架构：实控人对公司掌控力强，管理结构稳定 陈志强、吴坤祥为公司控股股东、实际控制人，分别直接持有公司22.27%的股份，实际控制人合计直接持有公司44.54%股份；部分董事会成员及高管黄奕波、周文平、李浩、刘映芳合计直接持有公司12.03%股份。公司股权比例较为集中，实控人对公司掌控能力强。 公司核心管理人员渠道开拓经验丰富，专业知识储备充足，领导能力突出，带领公司持续扩大经营规模，保持行业领先地位。公司董事长兼战略委员会主任陈志强先生，1987年毕业于同济大学应用物理专业，于1987年至2002年工作于汕头超声仪器研究所，为高级工程师，现兼任中国医疗器械行业协会副会长；公司董事兼总经理吴坤祥先生，1983年毕业于华南工学院机械工程二系金属学及热处理专业，于1983年至2002年工作于汕头超声仪器研究所，同为工程师出身。公司核心管理人员凭借对行业需求和发展趋势的敏锐洞察制定公司的长期发展战略与目标，历经多年的经营沉淀不断扩大公司规模，使其发展成为行业内的领军企业。 开立医疗国内外子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程。国内子公司中，上海爱声主要负责血管内超声（IVUS）技术和产品研发、探头研发以及探头OEM业务；武汉开立主要定位为软件研发中心，利用武汉当地软件人才，协同深圳总部进行产品软件开发；哈尔滨开立主要定位为利用本地化的软硬件人才，协同深圳总部进行产品项目研发；威尔逊光电、和一医疗主要负责丰富公司内窥镜产品领域相关配套产品种类，向内窥镜治疗器具领域拓展，与内窥镜产品发挥协同作用，更好地满足临床科室的整体需求。国外子公司中，Sonowise位于美国硅谷，主要协同深圳总部研发团队，进行在产平台和产品的升级和维护，并跟进美国先进超声技术以及新的临床应用、美国半导体公司与超声应用相关的集成电路技术等；Bioprober位于美国西雅图，主要负责开展高性能超声产品的相关系统技术研发，包括系统架构、声学控制、成像算法、新技术预研等，同时研究国内外相关行业先进技术，协同深圳总部研发团队进行技术和产品研发。 图2：实控人对公司掌控力强，管理结构稳定 1.3、核心财务数据：多产品战略初见雏形，多年沉淀获得市场认可 公司多年来产品结构较为单一，长期依赖于超声诊断设备获取收入和利润，自2012年开始投入医用电子内窥镜的生产研发，经过多年积累，在2016年推出公司首台高清电子内镜系统HD-500，从此产品结构由单一趋向齐全，呈现超声和内镜业务并行发展的趋势，公司多产品线发展战略初见雏形，产品获得市场和临床初步认可。 近两年受政策及疫情影响业绩波动，2021年恢复增长趋势。公司营业收入由2017年9.89亿元增长至2020年11.63亿元，CAGR 5.55%，归母净利润由2017年的1.9亿元减少至2020年-4626万元。2019年国家医保局提出“加强定点民营医院监督管理”，民营医院受政策影响减少设备采购，加之公司由于偶然“招标事件”被军委后勤保障部开出三年禁入军队医院的处罚，双重影响下公司业绩下滑；2020年公司国际业务由于海外疫情的持续下滑较大，导致公司总体业务收入存在下滑。2021Q1-3公司实现营业收入9.4亿元，同比增长31.99%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长418.78%，营业收入与归母净利润增速较快，主要原因系2021年随着疫情的常态化，国际业务相比上年同期明显好转，总体实现公司收入和归母净利润的显著增长。 另外，公司2020年归母净利润为负，主要由于对收购子公司上海威尔逊及和一医疗形成的商誉进行减值所致。 图3：2017-2020年公司营业收入CAGR 5.55% 图4：2021年Q1-3公司归母净利润同比增长418.78% 2020年，公司主营业务营收占比100%，主要为医疗诊断设备的生产及销售收入，由超声诊断设备收入（主要为彩超设备）、内窥镜及镜下治疗器具收入、配件及其他收入构成。 公司目前营收仍以超声业务为主，内镜业务营收占比逐年提升。2020年超声业务营收7.84亿元，占总营收67.41%；内镜业务营收3.08亿元，占比由2019年的23.29%提升至26.48%。公司内镜业务营收占比逐年提升的主要原因系一方面受政府财政支出、医保控费等影响，超声行业整体增速有所放缓，导致公司收入端增长较慢；另一方面，我国内镜市场处于高速发展时期，公司作为软镜领域的新星，率先推出HD-500、HD-550系列高清内镜产品，打破了进口厂家在国内的垄断，品牌影响力逐步提升。从毛利来看，内镜业务毛利保持与营收相同的趋势，2017-2021H1年毛利占比逐年提升，分别为6.36%、11.55%、22.47%、26.13%、27.82%。 图5：内镜业务2017-2021H1营收占比逐年提升 图6：内镜业务2017-2021H1毛利占比逐年提升 毛利率维持稳定，扣除非经常性损益后净利率受子公司商誉减值影响有所波动，但已逐渐恢复上升趋势，公司盈利能力较强。从毛利率看，2017年至2021Q1-3毛利率维持在65%以上，公司不断推陈出新，2018年推出台式彩超P40、S60。2019年推出台式彩超S60Pro、P60，2020年推出P50Elite、P40Elite、P60Exp等，且新产品推出当期收入占比较低，规模效益体现在后期，从而使公司毛利率水平维持稳定。从扣非净利率看，2019年及2020年扣非净利率下滑明显，主要原因系子公司上海威尔逊未完成业绩承诺、导致计提商誉减值较多所致，具有一定偶然性，对公司的盈利能力、持续经营能力、行业地位未发生重大影响。 图7：公司盈利能力较强，毛利率维持在65%以上 公司费用率整体维持稳定，研发投入占比较高。从费用率来看，2017年至2021Q1-3费用占同期营业收入的比例分别为51.3%、52.5%、59.5%、57.5%、55.6%。 2019年销售费用率较高，主要是由于2019年公司大规模扩建内镜营销团队，在海外设立本地化运营分支机构，市场营销人员薪酬增加所致，2019年销售人员人数由2018年的809人增至933人，销售人员职工薪酬较2018年增加3683万元。2017-2020年，公司管理费用整体平稳。2018年公司财务费用率为负，主要原因是外币核算的货币性项目产生的汇兑收益所致。为不断适应市场需求，公司每年投入大量的研发开支，持续优化产品的技术和性能，以保证长久地在市场上占据份额。 图8：费用率整体维持稳定，研发投入占比较高 公司经营活动获取现金能力强，支撑未来发展。2020年，公司现金及现金等价物余额达到5.44亿元，在手现金充足。2020年，公司经营活动产生的现金流量净额2.71亿元，同比增长42.4%，经营活动获取现金的能力较强。公司现金流充足，有利于公司持续内生发展与外延扩张，不断扩大经营规模。 图9：公司在手现金充足 图10：公司经营活动获取现金的能力较强 应收账款周转率与可比公司存在差异，主要与各自的业务规模、产品结构及销售策略等因素有关。2020年，公司应收账款周转率为3.91次，与可比公司迈瑞医疗（13.52次）、理邦仪器（16.3次）、祥生医疗（2.86次）相比，应收账款周转率差异产生的主要原因系一方面公司随着销售规模的扩大，信用期内应收账款逐年增加； 另一方面，公司国外销售收入占比较高，公司逐步加大与中信保的业务合作，公司根据中信保审核后的客户授信和信用结算周期给予海外客户信用额度或信用期限。 图11：公司应收账款周转率与可比公司存在差异 公司不断推出新产品的同时存货周转速度维持稳定，体现了公司较强的运营能力。公司存货周转率较低，2020年存货周转率为1.3次，主要原因系公司与迈瑞医疗（2.54次）、理邦仪器（3.39次）、祥生医疗（1.94次）等可比公司间产品品种结构存在差异，公司产品中彩超营收占比达到67.4%，而理邦仪器的B超整机营收占比仅为5.64%，迈瑞医疗的医学影像类产品营收占比仅为19.96%，可比公司之间不同的产品生产周期差异导致存货储备不同，进而影响存货的周转率。受公司经营生产模式和公司产品结构特点的影响，公司存货周转相对缓慢，但在公司逐年推出多种新产品的情况下，存货周转速度一直维持在稳定水平，体现了公司较强的运营能力。 图12：公司不断推出新产品的同时存货周转速度维持稳定，运营能力较强 2、中国超声设备市场进入发展成熟期，公司产品向高端化发 展 2.1、超声诊断为“四大医学影像技术”之一，具有无创、无电离辐射的特点 超声诊断是将超声检测技术应用于人体，通过测量了解生理或组织结构的数据和形态，发现疾病，作出提示的一种诊断方法。