第二季度表现优于预期；库存的改善有利毛利率的提升

6 李宁（2331）更新报告 买入2023年08月14日 第二季度表现优于预期；库存的改善有利毛利率的提升 2023年上半年年业绩概况：公司录得收入140亿元人民币（下同），同比增长13%。自营零售/批发/电商/海外业务分别增长22.3%/13.9%/1.7%/55.8%。品类来看：跑步增长33%(三大核心IP累计销 量破430万双),健身增长12%,篮球增长6%,运动生活减少2%。毛利率下跌1.2pct至48.8%，主要受电商渠道零售折扣加深的影响。经营开支比率增加0.9pct到32.4%(其中员工成本开支增加1pct)。经营利润和股东应占净利润分别减少6.4%和3.1%%到24.8及21.2亿元。经营利润率和股东应占净利润率分别为17.7%及15.1%。扣除其他收益的影响,经营利润基本持平。派发中期股息每股36.2分人民币。經營現金流金额为19.4亿元。资产负债状况维持强劲,净现金提升到192亿元。 库存周转和库存金额在改善：于第二季度,集团整体零售流水（包括线上 及线下）录得10%-20%中段的增长;零售/批发/电商分别增长20-30%高段 /10%-20%中段/10%-20%低段,表现优于预期。上半年:新品贡献零售流水的占比为87%。同店增长:整体平台为单位数下跌；零售/批发/电商分别 增长中单位数/下跌低单位数/减少10%-20%低段。整体零售折扣略有加深,但第二季度零售折扣环比有改善,约7折。整体渠道存货周转月和店铺存货周转月改善到3.8/3.1；6个月或以内的存货占为87%。公司库存半年环比减少11%到22.6亿元；6个月或以内的存货占比为71%。库存周转和库存金额在改善有利折扣率的减少,从而应能提升毛利率。李宁牌和李宁YOUNG的销售点分别达6167(环比第一季度减少39个)和1281个(环比第一季度增加28个);店铺总面积增加10-20%中段，平均月店效提升了中单位数。大店数目约为1630个，平均面积超过410平方米；大店流水占比进一步提升。 2023年全年的展望:据了解：相信今年7月零售流水表现有中单位数的增 长。对于2023年全年维持之前的预测,预计收入有10-20%中段的增长； 净利润率估计为10-20%中段。 目标价64.82港元，维持买入评级：第二季度表现优于预期；库存的改善有利折扣率的减少和毛利率的提升。由于公司的库存周转处于行业领先的水平、资产负债状况维持强劲、公司“单品牌、多品类、多渠道”的战略 有望帮助公司继续抢占市场份额；我们看好李宁未来的发展。我们维持买入评级,目标价64.82港元,相当于2023/2024年每股盈利预测的32倍。 风险因素：我们认为以下是一些比较重要的风险:1)收入增长不及预期、 2)国际品牌的竞争、3)宏观经济、4)行业清理存货的影响等。 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业服装纺织 股价43.70港元 目标价64.82港元 （+48.3%） 股票代码2331 已发行股本26.36亿股 市值1152亿港元 52周高/低82.19/38.60港元每股净现值9.23人民币 主要股东非凡中国（10.29%） 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万人民币）22,572.3 25,803.4 29,400.7 33,632.3 38,378.8 变动（%）56.1% 14.3% 13.9% 14.4% 14.1% 净利润（百万人民币）4,011 4,064 4,449 5,361 6,319 每股收益（人民币）1.60 1.55 1.70 2.05 2.42 变动（%）131.3% -2.9% 9.5% 20.5% 17.9% 市盈率（倍，@43.7港元）25.3 26.0 23.8 19.7 16.7 每股派息（人民币）0.46 0.46 0.51 0.61 0.72 息率（%）1.1% 1.1% 1.3% 1.5% 1.8% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2022/08/15 2022/08/29 2022/09/13 2022/09/27 2022/10/12 2022/10/26 2022/11/09 2022/11/23 2022/12/07 2022/12/21 2023/01/09 2023/01/26 2023/02/09 2023/02/23 2023/03/09 2023/03/23 2023/04/11 2023/04/25 2023/05/10 2023/05/24 2023/06/08 2023/06/23 2023/07/07 2023/07/24 2023/08/07 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测收入22,572.325,803.429,400.733,632.338,378.8盈利能力 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2025年预测 附录1：主要财务报表 损益表 财务分析 毛利 11,969.1 12,484.8 14,432.8 16,854.2 19,397.3 毛利率(%) 53.0% 48.4% 49.1% 50.1% 50.5% 其他业务收入 400.3 805.2 441.0 504.5 575.7 净利率(%) 17.8% 15.7% 15.1% 15.9% 16.5% 销售及管理费用 (7,248.8) (8,427.5) (9,559.4) (10,868.0) (12,209.9) 营运收入 5,136.4 4,886.8 5,314.4 6,490.6 7,763.1 营运表现 利息费用 (112.5) (120.6) (70.0) (70.0) (70.0) SG&A/收入(%) 32.1% 32.7% 32.5% 32.3% 31.8% 利息收入 145.1 447.7 482.9 522.1 525.4 有效税率(%) 24.7% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 联营公司 159.2 201.2 201.2 201.2 201.2 派息比率(%) 28.7% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 税前盈利 5,328.2 5,415.1 5,928.4 7,143.9 8,419.6 库存周转 54 58 58 58 58 所得税 (1,317.3) (1,351.3) (1,479.4) (1,782.7) (2,101.1) 应付账款天数 47 42 42 42 42 净利润 4,010.9 4,063.8 4,449.0 5,361.1 6,318.5 应收账款天数 13 14 14 14 14 折旧及摊销 1,091.4 1,343.6 1,168.4 1,292.6 1,467.5 EBITDA 6,227.8 6,230.4 6,482.8 7,783.3 9,230.6 财务状况负债/资产 0.30 0.28 0.26 0.24 0.22 增长 收入/总资产 0.75 0.77 0.76 0.75 0.74 总收入(%) 56.1% 14.3% 13.9% 14.4% 14.1% 总资产/股本 1.43 1.38 1.34 1.31 1.28 每股收益(%) 131.3% -2.9% 9.5% 20.5% 17.9% 利息保障倍数 45.67 40.53 75.92 92.72 110.90 资产负债表 现金流量表 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年预测2023年预测2024年预测 2025年预测 现金 14,744.9 7,382.2 12,712.6 16,326.7 21,104.7 EBITDA 6227.8 6230.4 6482.8 7783.3 9230.6 应收账款 902.9 1,020.3 1,127.7 1,290.0 1,472.1 调整项 (470.6) 362.5 834.8 1112.3 1516.5 存货 1,772.8 2,428.0 2,328.9 3,003.3 3,029.1 营运资金变化 1224.5 (1163.5) 581.6 (132.5) 649.3 其他流动资产 1,251.3 1,564.3 921.0 921.0 921.0 所得税 (456.3) (1515.8) (1479.4) (1782.7) (2101.1) 总流动资产 18,671.9 12,394.9 17,090.2 21,541.1 26,526.9 营运现金流 6525.3 3913.6 6419.7 6980.2 9295.3 固定资产 1,625.9 3,234.6 2,890.0 3,197.4 3,629.9 无形资产 187.7 217.2 78.5 66.1 55.7 资本开支 (1797.0) (2176.0) (1500.0) (1600.0) (1900.0) 长期投资及其他 9,789.4 17,799.8 18,626.6 19,946.1 21,713.8 其他投资活动 (4741.7) (7305.4) 481.8 (587.0) (1011.0) 总资产 30,274.8 33,646.5 38,685.3 44,750.6 51,926.3 投资活动现金 (6538.7) (9481.4) (1018.2) (2187.0) (2911.0) 应付帐款 1,599.3 1,584.4 1,722.3 1,930.6 2,184.2 负债变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他应付账款 4,024.7 3,648.7 4,100.6 4,596.5 5,200.1 股本变化 8626.8 0.0 0.0 0.0 0.0 其他短期负债 2,079.9 2,007.7 2,007.7 2,007.7 2,007.7 其他融资活动 7596.2 (1887.4) (71.1) (1179.1) (1606.4) 总短期负债 7,703.8 7,240.8 7,830.6 8,534.8 9,392.0 融资活动现金 7596.2 (1887.4) (71.1) (1179.1) (1606.4) 租赁负债 956.5 1,473.9 1,473.9 1,473.9 1,473.9 其他负债 510.4 599.9 599.9 599.9 599.9 现金变化 7582.8 (7455.3) 5330.4 3614.1 4778.0 总负债 9,170.7 9,314.6 9,904.4 10,608.6 11,465.7 汇兑损失 (24.9) 92.6 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 2.6 2.5 2.4 2.4 2.3 期初持有现金 7187.0 14744.9 7382.2 12712.6 16326.7 股东权益 21101.5 24329.4 28778.5 34139.7 40458.3 期末持有现金 14744.9 7382.2 12712.6 16326.7 21104.7 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安公司大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6