2022年上半年业绩优于预期，预计下半年的表现会继续提升

6 安踏体育（2020）更新报告 买入2022年8月29日 2022年上半年业绩优于预期，预计下半年的表现会继续提升 2022年上半年业绩概况：公司收入录得259.7亿元人民币(同下)，同比增长13.8%; 王柏俊 受益于集團的「單聚焦、多品牌、全球化」策略的成果。毛利率下跌1.2pct至62.0%852-25321915 (纵使安踏主品牌的毛利率在DTC模式推动下是有所提升,但被Fila零售折扣的加深和原材料成本上升的影响而抵消)。经营开支比率:广告及宣传开支和员工成本比率分别增加0.9pct;分别受北京冬季奥运会相关的广告投入,新增品牌代言人,电商业务扩展的 影响及安踏主品牌因DTC模式转型导致员工数上升所致。因此经营利润率下跌3.6pct到 22.3%。分占合营公司亏损大幅缩窄到-178百万元,最终归母净利润同比减少6.6%至 35.9亿元。建议派发中期每股股息0.62港元(派息比率增加5.3pct到40.6%。总体业绩优于预期。资产负债状况也非常强劲,持有净现金环比增加8亿元到121.6亿元。 安踏主品牌收入增长26.3%:期内,安踏主品牌收入增长26.3%到133.6亿元;受益于电商的增长和DTC模式转型的贡献。按渠道来看,DTC、电商和传统批发及其他业务分别增长79.3%、26.6%及-34.1%;占比为49.7%、34.2%及16.1%。毛利率提升2.3pct到55.1%，主要受益于DTC模式下毛利率相对较高的影响。经营利润率下跌1.1pct到22.0%,主要受DTC模式转型导致租金及员工成本有所增加。安踏成人在6月底有6660家店，安踏儿童有2563家；它们的平均店面面积分别达200及100-120平米。集团未来会继续提升店效。 FILA品牌和其他品牌分别增长25.1%及51.1%:FILA品牌和其他品牌收入分别减少0.5%及增长29.9%到107.8亿元和18.3亿元。FILA品牌的下跌主要受内地疫情反复的影响；其他品牌的增长主要由DESCENTE和KOLON业务所带动。FILA品牌和其他品牌的毛利率分别下跌3.7pct和提升3.8pct到68.6%及74.2%。这两品牌的经营利润率分别减少6.5pct及提升0.6pct到22.5%及21.6%。FILA利润率的下跌主要受折扣率加深和生产成本上升及负面的经营贡杆效应的影响。在6月底，FILA共有2021家门店；Descente及Kolon门店数则分别为182及153家。 2022年下半年和未来的展望：2022年7和8月份,估计安踏品牌的流水是比上半年有改善；FILA也有双位数增长（增长比安踏品牌快，部分因为基数较低的原因）；Descente及Kolon继续维持强劲增长。我们并相信这些增长态势能在今年下半年延续。毛利率方面：安踏品牌目前的表现应属于合理水平;FILA的毛利率应也稳定，变化取决于折扣率的情况。经营利润率：预计安踏品牌、FILA、Descente及Kolon长远能分别达到20-25%、25-30%及25%+的水平。另外，今年分占合营公司的亏损应能会转成盈利。 目标价121.45港元，维持买入评级：2022年上半年年业绩优于预期，同时也预计下半年的表现会继续提升。纵使宏观因素和疫情可能会带来挑战,但集团坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展策略;我们对集团的长期发展充满信心。我们维持买入评级,目标价为121.45港元，相当于2023年25倍PE。 风险因素：疫情波动、主品牌改革对利润率的影响、Fila表现不及预期、原采料价格的波动、国际因素的影响等。 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业服装纺织 股价96.65港元 目标价121.45港元 （+25.7%）股票代码2020 已发行股本27.14亿股 市值2623亿港元 52周高/低169.0/75.75港元每股净现值11.66人民币 主要股东丁世忠（54.80%） 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 200 收入（百万人民币） 35,512 49,328 56,776 67,382 78,970 180 160 变动（%）4.7%38.9%15.1%18.7%17.2% 140 归母净利润（百万人民币） 5,162 7,720 8,309 10,587 12,846 变动（%） -3.4% 49.6% 7.6% 27.4% 21.3% 基本每股收益（人民币） 1.92 2.87 3.09 3.94 4.64 变动（%） -3.4% 49.5% 7.6% 27.4% 17.9% 市盈率@96.65港元（倍） 40.8 27.3 25.3 19.9 16.9 每股派息（人民币） 0.68 1.58 1.24 1.57 1.91 息率（%） 0.9% 2.0% 1.6% 2.0% 2.4% 120 100 80 60 40 20 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 收入 35,512 49,328 56,776 67,382 78,970 盈利能力 毛利 20,651 30,404 34,812 41,637 48,983 毛利率(%) 58.2% 61.6% 61.3% 61.8% 62.0% 其他业务收入 1,389 1,266 1,703 2,021 2,369 EBITDA利率(%) 24.6% 21.4% 20.4% 21.5% 22.3% 销售及管理费用 -12,888 -20,681 -24,470 -28,705 -33,246 净利率(%) 14.5% 15.7% 14.6% 15.7% 16.3% 其他收入 1,389 1,266 1,703 2,021 2,369 营运收入 9,152 10,989 12,045 14,954 18,106 营运表现 净财务收入（开支） -462 332 307 185 136 SG&A/收入(%) 36.3% 41.9% 43.1% 42.6% 42.1% 联营公司 -601 -81 0 100 250 实际税率(%) 31.2% 26.9% 26.9% 26.9% 26.9% 税前盈利 8,089 11,240 12,352 15,240 18,492 派息率(%) 35.4% 55.1% 40.0% 40.0% 40.0% 所得税 -2,520 -3,021 -3,320 -4,096 -4,970 库存周转天数 122 127 130 128 128 少数股东应占利润 407 499 723 557 676 应付账款天数 66 53 55 55 55 净利润 5,162 7,720 8,309 10,587 12,846 应收账款天数 39 26 26 26 26 折旧及摊销 -414 -443 -460 -466 -470 EBITDA 8,738 10,546 11,584 14,488 17,635 财务状况净负债/股本 -0.02 -0.18 -0.16 -0.14 -0.17 增长 收入/总资产 1.01 1.14 1.44 1.60 1.66 总收入(%) 4.7% 38.9% 15.1% 18.7% 17.2% 总资产/股本 2.83 2.17 1.80 1.63 1.52 EBITDA(%) 5.2% 20.7% 9.8% 25.1% 21.7% ROE 20.0% 24.4% 22.4% 24.2% 24.8% 净利润(%) -3.4% 49.6% 7.6% 27.4% 21.3% 资产负债表 现金流量表 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 15,323 17,592 10,626 7,808 8,454 EBITDA 8,738 10,546 11,584 14,488 17,635 应收账款 3,731 3,296 3,732 4,357 5,243 其他项目 3,113 4,274 1,157 1,131 1,224 存货 5,486 7,644 8,002 10,055 10,977 营运资金变化 -2,212 -282 -2,545 -3,322 -2,360 其他流动资产 5,294 7,752 9,149 10,825 12,837 所得税 -2,181 -2,677 -3,320 -4,096 -4,970 总流动资产 29,834 36,284 31,509 33,046 37,511 营运现金流 7,458 11,861 6,876 8,201 11,529 固定资产 2,184 2,853 2,893 2,927 2,957 无形资产 1,579 1,531 1,684 1,853 2,038 资本开支 -733 -779 -1,234 -1,234 -1,234 其他 1,621 2,744 3,478 4,212 4,946 其他投资活动 -1,190 -3,890 -2,049 -2,495 -3,053 总资产 35,218 43,412 39,563 42,037 47,451 投资活动现金流 -1,923 -4,669 -3,283 -3,729 -4,287 短期银行贷款 1,968 1,748 1,748 1,748 1,748 应付帐款、应付票据 2,376 3,146 3,473 4,285 4,752 负债变化 -3,495 -267 -6,946 -2,833 -1,188 短期银行贷款 1,968 1,748 1,748 1,748 1,748 股本变化 21 0 0 0 0 其他应付帐款 1,559 1,882 1,882 1,882 1,882 股息 -1,404 -2,411 -3,613 -4,457 -5,409 总短期负债 7,871 8,524 8,851 9,663 10,130 其他融资活动 6,107 -2,269 0 0 0 长期银行贷款 12,456 11,425 4,570 1,828 731 融资活动现金流 1,229 -4,947 -10,559 -7,290 -6,597 其他负债 626 729 729 729 729 总负债 20,953 20,678 14,150 12,220 11,590 现金变化 6,764 2,245 -6,966 -2,818 646 少数股东权益 1,811 2,740 3,463 4,020 4,696 汇率损失 338 24 0 0 0 股东权益 12,454 19,994 21,951 25,797 31,165 期初持有现金 8,221 15,323 17,592 10,626 7,808 期末持有现金 15,323 17,592 10,626 7,808 8,454 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先