更新报告：扩表更快、息差更韧、资产质量更佳

投资建议 ：维持江苏银行2023-2025年净利润增速预测为28.65%/20.66%/20.82%，对应EPS2.10/2.54/3.07元。维持目标价9.11元，对应2023年0.69倍PB，维持增持评级。 扩表速度更快。江苏银行资产扩张速度和贷款增长速度均已超越同业平均水平，主要受益于区位优势。江苏银行充分享受了江苏省内信贷需求旺盛带来的发展红利，近年来增量贷款更多投放到了个人消费贷款、制造业和批零业，同时减少了房地产业贷款的投放。 净息差韧性更足。江苏银行净息差自2020年起超越同业平均水平，原因包括：①优化了资产和贷款的结构，故生息资产收益率走势更稳；②压降了高息结构性存款，且定期存款上行速度慢于可比同业，故计息负债成本率下行速度更快。 资产质量更佳。不良率、拨备覆盖率等指标已有显著改善，有三个原因：①区域β的驱动，江苏省内商业银行不良率改善速度快于全国；②生成端得益于区域良好的信用状况和优秀的风控能力，不良生成率控制在较低水平；③处置端加大了计提力度消化不良。 风险提示：政策落地效果低于预期；区域城投爆发风险；消费贷款不良大幅暴露。 1.江苏银行业绩表现已领跑同业 考虑经营区位因素，我们选取上海银行、宁波银行、南京银行、杭州银行和苏州银行作为江苏银行的可比银行，本文后续使用的可比同业数据均为五家银行的加权平均数。截至2023Q1末，江苏银行总资产规模达到了31892亿元，体量领先可比同业，当前动态估值仅0.66倍PB，处于可比同业中后水平。 图1：江苏银行总资产规模领先可比同业 图2：江苏银行PB估值为可比同业中后水平 从江苏银行业绩的历史情况看，2019年前营收和净利润表现较平淡，2020年是江苏银行业绩的重要拐点，此后江苏银行营收和净利润均保持着两位数的高增势头。我们认为江苏银行业绩出现拐点并持续领跑的主要原因有以下三个： ①扩表速度更快； ②息差韧性更足； ③资产质量更佳。 图3：江苏银行营收增速自2019年起持续领先可比同业 图4：江苏银行净利润增速自2021年起大幅超越可比同业 2.扩表速度更快 江苏银行扩表速度自2021年起逆势上升，至2023Q1已超越同业。江苏银行作为一家资产规模逾三万亿的城商行，资产增速和贷款增速均能维持双位数，尤其在2021年之后，可比同业的资产和贷款增速都呈现了下滑趋势，而江苏银行仍能维持向上的势头，十分难得。 图5：江苏银行扩表速度保持向上趋势并超越了可比同业 图6：江苏银行贷款增速于2023Q1超越了可比同业 江苏银行的主要经营区域在江苏省内。江苏银行是由原来的无锡、苏州、南通、常州、镇江和徐州等十家城商行合并重组而成，因此业务主要分布在江苏地区，向江苏地区投放的贷款占全行贷款的比例已超过80%，增量资产也主要投向省内。在这种条件下，江苏区域的经济情况会深刻影响江苏银行业务经营。 图7：江苏地区贷款占全行贷款的85% 图8：江苏银行2022年增量资产分布情况 江苏地区贷款需求旺盛，为江苏银行提供了发展的沃土。2019年起江苏地区贷款增速重新超越全国平均水平，并且差距在逐步走阔，显示江苏地区贷款需求旺盛。2018年前，江苏银行增量贷款中有很大一部分比例投向江苏省外地区，此后江苏银行抓住了机遇，增量贷款大部分投向了江苏省内地区，充分享受了江苏省内贷款需求高增带来的红利。 图9：江苏地区2019年后贷款增速快于全国 图10：江苏银行2022年增量资产分布情况 江苏银行近年来增量贷款更多投放到了个人消费贷款、制造业和批零业等，而个人住房贷款、房地产业贷款投放量有明显减少。 图11：江苏银行增量贷款投向行业 3.息差韧性更足 江苏银行净息差于2019-2022年开启了逆势上行，至2023Q1仍然保持了超越同业的水平。主要原因是：①生息资产收益率相比同业走势更稳； ②计息负债成本率相比同业下降更快。 图12：江苏银行净息差自2019年起逆势上升，且已强于同业 图13：江苏银行生息资产收益率走势更稳 图14：江苏银行计息负债成本率下降更快 生息资产收益率更稳的主要原因是持续优化资产和贷款结构。江苏银行贷款在资产中的比重一直高于可比同业，在2019年后这一优势进一步扩大；贷款中零售贷款的占比提升速度快于可比同业，并于2019年起领先可比同业。 图15：江苏银行贷款在资产中的占比优势扩大 图16：江苏银行零售贷款占总贷款的占比提升快于同业 从对公贷款内部结构看，2022年江苏银行制造业和批零业贷款的占比有明显提升，房地产贷款占比下降。高收益产品的占比的提升，使得江苏银行对公贷款收益率止住了下跌势头，并反超同业。 图17：江苏银行对公贷款内部结构 图18：江苏银行对公贷款收益率与同业差距收窄后反超 从零售贷款内部结构看，江苏银行个人消费贷款占零售贷款的比重自2016年以来一直处于上升趋势，至2022年个人消费贷款占比已接近50%，而个人住房贷款的占比逐渐被压降。高收益的个人消费贷款占比大幅提升带动了江苏银行个人贷款收益率的上行，2021年起江苏银行个人贷款收益率超过了可比同业，且优势进一步走阔。 图19：江苏银行个人消费贷款占零售贷款的比重明显提升 图20：江苏银行个人贷款收益率持续提升 计息负债成本率相比同业下降更快的主要原因是压降了高息存款及定期存款占比上行更慢。①存款利率定价改革后，监管引导商业银行降低高成本存款利率，江苏银行顺应监管要求，压降了高息的结构性存款，故在这轮降息中受益更明显；②江苏银行自2019年起定期存款占比上行速度显著低于同业。 图21：江苏银行存款付息率高于同业，但差距已收窄 图22：江苏银行定期存款占比上行更慢 4.资产质量更佳 江苏银行的资产质量已经得到显著改善。从不良率的历史走势看，2015-2020年江苏银行的不良率降幅并不明显，自2020年起资产质量加速改善，目前不良率已经达到可比同业平均水平。 江苏银行的拨备覆盖率正逐年稳步提升。2017年末江苏银行拨备覆盖率仅有184%，与同业平均水平相差100%有余，至2023Q1已升至365.7%，与同业平均水平的差距已经明显收窄。 图23：江苏银行不良率已达到可比同业平均水平 图24：江苏银行拨备覆盖率稳步提升 江苏银行逾期率已达到可比同业平均水平、不良偏离度自2020年起低于同业平均水平，不良认定的标准严格，因此不良率数据较为真实可信。 图25：江苏银行逾期率已达到可比同业平均水平 图26：江苏银行逾期90+/不良低于可比同业平均水平 江苏银行资产质量改善的原因之一是区域整体的资产质量改善。江苏省区域整体信用情况良好，自2015年起江苏省商业银行不良率开始迅速下降，且不良改善速度优于全国平均水平。 图27：江苏省商业银行不良率自2015年进入下行区间，改善速度更快 江苏银行资产质量改善的原因还包括不良生成率较低和不良处置力度较大。①生成端：得益于区域信用状况良好和自身优秀的风控水平，江苏银行不良生成率一直维持在较低水平，绝对值处于同业中游，变化不大。②处置端：2019年和2020年江苏银行信用成本明显上升，说明计提力度加大，不良加速出清。2020年后江苏银行信用成本虽仍高于同业平均水平，但下行速度更快，说明存量的包袱已得到有效处置。 图28：江苏银行不良生成率维持在较低水平 图29：江苏银行自2019年起信用成本高于同业 江苏银行不良率显著下行主要由对公贷款资产质量改善驱动。江苏银行对公贷款不良率自2020年起快速下行，从2020年末的1.99%降至2022年末的1.16%，而零售贷款不良率近几年有小幅抬升，可见是对公贷款资产质量改善驱动了不良率整体下行。 在江苏银行对公贷款余额最高的前五个行业中，仅房地产业不良率有明显抬升，但绝对值仍处于可控状态，其余四个行业几乎都处在下行趋势中。其中，制造业和批零业两个传统高风险行业不良包袱得到了有效处置，租赁商服业不良率已接近0。 图30：江苏银行对公及零售贷款不良率走势 图31：江苏银行对公贷款余额最高的五个行业不良率趋势 江苏银行零售贷款不良率相比同业表现更稳定。疫情扰动下，2020年至2022年银行业零售贷款不良率均呈现上升趋势，江苏银行也不例外，但江苏银行零售贷款不良率上升比同业更慢、波动更小。 图32：江苏银行零售贷款不良率表现更稳定 5.投资建议 维持江苏银行2023-2025年净利润增速预测为28.65%/20.66%/20.82%，对应EPS 2.10/2.54/3.07元。维持目标价9.11元，对应2023年0.69倍PB，维持增持评级。 6.风险提示 政策落地效果低于预期；区域城投爆发风险；消费贷款不良大幅暴露。