咖啡行业：龙头财报看行业，空间广阔、竞争升级，瑞幸Q2盈利水平新高

2023年08月06日 咖啡行业研究 买入（首次评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：苏晨（执业S1130522010001）suchen＠gjzq.com.cn 联系人：叶思嘉yesijia＠gjzq.com.cn !"#$%&'()*+, 1 龙头财报看行业：空间广阔、竞争升级，瑞幸Q2盈利水平新高 呍䗱ⰻ㺂 #$%&Ø()*+,-./.0123456789#$:;<=%>?@ABCDEFGHGIJKLMN9#$./.0HOP.Q.STUHO1VWP1X0.1TY9KLZ[\]^_AB`abcdefV.VghIij9&Ø(0/.0k)Ufim.Q.0.n.0–.Q.0.X..9pHYHOPnaTUHO1VW–.1..TY9K<qOrs56 tu1VWvwxyz[D G3|N9#$./.0]#$~Gò3Ä1QS0aÅ9u1/.0]ÇK1nSÉÅ9AÑ)=ÇK3BC9EFÖÜá~G3 +àâX1SSÖ0anSÅu1/.0]ÇKSXSÖaQXÅ9äâãåçéèê~G3ëíìîïñó_òD&Ø(0/.0k)ãåçé~G3âanSQÅôöâEF~G9Ñ)=ÇK.0XÅ9ÇõGHúùqOÜ<ûüD †°¢9./.0#$F†âa..Q£gÖPSS.QT9&Ø(ãå0/.0k)†°S..£§gU•¶ß®©™ÉS.S£gYÖPÉQ.VTU´¨ø@ÆØaQTY9#$Ñ)=F†è∫±ë&Ø(D >?¢9#$./.0hIijfi>?@∞^ 78¥NÆØ9µ65–0AA2Ç>?â1Q.a£gÖP.VX.1T9µ65–0AA2Ç> ?@1X.1TÖPV.Qpº89æ>ø¿Ä¡¬BC?&Ø(ƒTÿF>?@â1X.0TÖP1.npº89«ãå»+…1V.QTÖP1Q.Épº8U\]ãåç醰¢ ÀÃÕŒ1ÿF–—Y9ƒTÇ>?11.n£§gÖP.É.1T9Ç>@1..ÉTÖP1.0pº8D “”‘B-ãåîïv’÷´`ÿ912_òÜŸ⁄°%¤‹›fiD çéfl‡MN9·4&Ø(0/.0”‚„‰ÂÊõÁË9ÈÍãåßöîïÎÏÌâ1.ÓÖW9u.Q1VWÔèKL.Ó9tÒÚÄåÅIÙUßö.QQÓÖWY%§åUßöı0SQÓÖWYˆOfl‡v˜AŸD&Ø(÷.Q..⁄˘˙õ˚I¸ë˛.Q.ɡãåßöîïÎÏÌ!Ä1nÓÖW9"#cë$12_òhI›fi%~G%&`B'(c)U*+pYÜ-./%9îï´`<=0-÷¸ÿ9ô12Õ3!4ë56„7812ŒI9:1â\;¿<=D ¤‹>?MN9^_hI%Üá@A¤‹ÜB9CDEFGGÜ-Dffi>IJK›fi9#$÷./.0Êõ”‚Â5m !LLefV.VgijM‡˛NOW9PQV.VghILsRJefS.SÖÓSTUijDÜáV@AMN9.Q.0.É..V 䫏餴䒊雳 #$WXõ˚YÃGÜá”[X9õ˚\ç]ã÷ˆfi^_ì`a%ba9\çc%&çéâ\90d$Ü-BõGef%‹gShÜáV`wÌ~GYiò”9HMjkÈÍNl‘mn…¤‹U*PQY./%ìAoDÜáV[pMN9#$Íÿ⁄°%HÔèq>räOsuPQ‘C9tÈÍúÙ~Gtuv34v78C÷PQ9cjÜáVwxy>Ôè0z÷PQD 굥ꤗ䲿爙 ãåîï“”v’÷´`ÿ9â[|“”ãN3ßöÎÏÌJuŸ]›fl‡ì~+_‘9ÄÅÇÉÑÖDêÜMN9ÇÉÑÖ“”12#$îïUåá~G3àx9HGKLÒ~G:;â›93äãø¿%åmç%^_¿%_ò¿éffiê[ës]›9íìäxy¤‹ãï9ñ»t¤‹Aoû÷óòY9ÑÖôöõ58úù5û8i65û†U°Jôi¢ö6ù865£_òã姕ÿF¶Yß®1çì©™´\U¨%$Èî_ò\ÆèffiîïYD îïØÎ<=±`¸ÿ9¤‹ÜO»ÿ>?¥µ˘ÚD !"#$ x%)*+,-123456789#$:;<=%>?@ABCn 1.1%ÿFû∞-#$hIÃjHGCn3%CK9ê[zºíGn 1..%kQû∞-†°>?æøâ›9#$Ñ)F†è±&Ø(É ¿%“”‘B-ãåîïv’÷´`ÿ912_òÜŸ⁄°%¤‹›fiX ..1%çéfl‡-îï$ãåv’÷´`ÿ9&Ø(⡬12v!ÜŸ⁄°X ...%¤‹>?-^_hI%Üá@A¤‹ÜB9CDEFGGÜ-S .%⁄˘ÄÅ1. ƒ%˘Ú]À1. &'#$ e¬1-&Ø(ãå%#$HGIJHOKL./n e¬.-&Ø(ãå%#$HGIJKL./«»£.Q1Vn e¬0-#$EFG~G|N>?./n e¬n-#$bö„ ÀÃ3./n e¬É-&Ø(ãå%#$~Gò3É e¬a-#$Õ[X+~G3É e¬X-#$F”†°./É e¬S-&Ø(ãåFaF”†°./É e¬V-#$\ËäÙŒ./a e¬1Q-#$Ïœ@./a e¬11-#$ÿF>?@ës]›a e¬1.-&Ø(ÿF>?@a e¬10-#$µ65–0AA2Ç>?X e¬1n-&Ø(Ç>?X e¬1É-ˆu§I9"åßöîïÎÏÌ]›fl‡ŸX e¬1a-"åßöîïÎÏÌ–—]›X e¬1X-cåîï~Gò3”ãU‘B˛.Q.0–QnYS e¬1S-‘’fi“@Ñ÷eíßîïG3U.Q..YS e¬1V-åá~G3ÍS_òU.Q.0–QXYV e¬.Q-#$efV.Vij9åãV e¬.1-PQ.Q.0WabcdefxS.SgijV e¬..-#$îïÃGÜáÿŸ⁄¤1Q e¬.0-#$îïõ˚ÃGÜá\独11 e¬.n-#$%PQÜá@AfiO1. e¬.É-#$%PQGvÔèUígÖGY1. e¬.a-#$%PQuvÔèUgÖè›Y1. ♧ծ㷍䫣ⴔ區륫㣢侨研㔐军僈儑榰䎋䪈䓎鸟䏞ծⵄ嶹桧⴯倝넞 1.1%ÿFû∞-#$hIÃjHGCn3%CK9ê[zºíG HGMN9#$^_ABPGfihIcjHGIJësKL9&Ø(qOrs56tvu1VWwz[D#$./.0EF~GHGIJHOP.Q.STUHO1VWP1X0.1TY9HGKLZ[\]Êfl‡ë^_ABU./.0cd.n·B|_9‚ „´^‰ ÂÊÁËYc`abzºíGê[pcdYíGHfi9$È$È”efV.VghIij9./.0bö„ œÃn0QXí%HOP1QX.VT%qO1x)=Pna.1TÍçéÎر¸ÿ?~G|N>?@â.V.1TÖ–Q.1pº89>?Ôèv’ ÷¡¬C÷9hIijfi~G>?@¥µÆØÏ9cë\]ê[vm:Ÿ`åmçÌ?ÜÓUÉbÔoÒOÚîïÛÊÙäıYD&Ø(0/.0k)Ufim.Q.0.n.0–.Q.0.X..9pHYEF~GHGIJHOPnaTUHO1VW–.1..TY9 «ãˆÑÌPnXT9èöÀÑffi–1T9K<qOrs56tu1VWvwxyz[D e¬1-&Ø(ãå%#$HGIJHOKL./e¬.-&Ø(ãå%#$HGIJKL./«»£.Q1V… 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 -20% -40% -60% 瑞幸直营店同店销售增长率 星巴克中国区直营店同店销售增长率 200% 150% 100% 50% 0% 1Q20 -50% -100% 瑞幸直营店同店销售增长率 星巴克中国区直营店同店销售增长率 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 -./0123456789345:;<=>n@AB/CD012EFGHDIJF5K012LMNLONPNL.R.L–NPNL.T.NUfiW67NMNL5XYEZ[\ ]^_&`a -./0123456789345:;<=>n@ e¬0-#$EFG~G|N>?./e¬n-#$bö„ ÀÃ3./ 自营店门店层面利润（亿元，左）自营店门店层面利润率（%，右） 14 12 10 8 6 4 2 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2Q23 0% 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 3Q20 0 月均交易客户数（万人，左）YOY（%，右） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 0% -./6789345:;<=>n@-./6789345:;<=>n@ G3|N9/.qOÜ<9«ã#$AÑ)=ÇK3BC9äâãåçéèê~G3ëíìîïñó_òD./.0]# $~Gò3Ä1QS0aÅ9u1/.0]ÇK1nSÉÅ9qOP1É.VT9BGÇK3â.Q.QWcÕwmD+[XÕt9#$ ./.0EFÖÜá~G3+àâX1SSÖ0anSÅ9u1/.0]ÇKSXSÖaQXÅ9˜òÇK~GOâÉV.1TÖnQ.VT9EF%Ü á~GõGöqOÜ<U¯Í1/.0ÇKaÉSÖnXVÅYD&Ø(0/.0k)ãåçé~G3âanSQÅôöâEF~G9Ñ)=ÇK.0XÅ9ÇõGHúùqOÜ<ûüU¯Í1/.0ÇK1É0ÅYD e¬É-&Ø(ãå%#$~Gò3e¬a-#$Õ[X+~G3 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 瑞幸门店数（家）星巴克中国门店数（家） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 直营店（家，左）加盟店（家，左） 直营店YOY（%，右）加盟YOY（%，右） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 -20% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 -./6789345012345:;<=>n@-./6789345:;<=>n@ 1..%kQû∞-†°>?æøâ›9#$Ñ)F†è±&Ø( †°¢9HGZ[˘Ü~GC<:;˙cF†Ôè]›9Üá[X†°¬øZ[D./.0#$F†âa..Q£gÖPSS.QT9&Ø(ãå0/.0k)†°âS..£§gU•¶ß®©™ÉS.S£gYÖPÉQ.VTU´¨ø@ÆØaQTY9#$Ñ)=F†è∫±ë&Ø(D+[Xt9#$˚F~G†°nÉ.Q£gÖPSÉ..T9˜F†OsX..aT?ÜáG†°1n.V£gÖPV1.VT9 ˜F†Os.X.nTÖP1.Xpº89«ã¸˝˛†°V.X£gÖPV0.XT9ˇ!+ä..Q£gÖPSX..TÍ0#$%IJ†°1.V £gÖP1QX.aTÍÜá~G†°KLZ[9\]ÑG†°ì]›`~G:;]<U¿)=ÜáGÇK3˜OÄnQ.VTYD e¬X-#$F”†°./e¬S-&Ø(ãåFaF”†°./ 营业收入（亿元，左）YOY（%，右） 70 60 50 40 30 20 10 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中国营业收入（亿美元，左）中国YOY（%，右） 12140% 120% 10100% 880% 60% 640% 20% 40% 2-20% -40% 0-60% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22