咖啡行业点评：瑞幸咖啡发布2024年Q1业绩：加速开店&优惠影响延续，盈利能力环比下滑

事项：4月30日，瑞幸咖啡（LKNCY）发布2024年一季度未经审计业绩，Q1实现营收62.78亿元，yoy+41.5%；GAAP经营亏损6510万元，对应利润率-1%，23Q4为3.0%，上年同期为15.3%；GAAP净亏损8317万元，对应利润率为-1.3%，23Q4为4.2%，上年同期为12.7%；Non-GAAP净亏损1308万元，对应利润率为-0.2%，23Q4为5.0%，上年同期为13.9%。 Q1开店节奏依旧较高，净增门店2342家，开店驱动收入增长。24Q1净增门店2342家（含新加坡2家），qoq+14.4%；23Q1-Q4净增水平分别1137、1485、2437、2975家，Q1开店节奏依旧不低。截止Q1末门店数达到18590家（yoy+98.8%），直营/加盟分别12199/6391家（yoy+93.3%/+110.2%）。 高速开店驱动了营收增长，其中自营门店收入45.80亿元，yoy+45.8%；加盟收入15.08亿元，yoy+32.8%。 自营同店SSSG负增长，直营单店平均收入环比下滑，一方面受到淡季寒冷天气&开店稀释影响，另一方面去年未做大幅优惠活动也是高基数。我们用自营店收入除以期初期末自营店平均数计算单个自营店季度营收，24Q1为40.1万元（yoy/qoq均为-23.6%），而23Q1-Q4这一指标为52.5、66.6、64.3、52.5万元。Q1自营门店SSSG为-20.3%，23Q1-Q4分别为29.6%、20.8%、19.9%、13.5%。我们认为单店&同店收入下滑主要因为：1）优惠券发放密集导致客单价同比下滑大（去年同期不可比）；2）2023下半年以来快速开店对杯量有一定稀释，尤其是新开出来的门店仍需培养；3）1-2月寒冷天气等季节性不利因素环比加大；4）春节假期较长且直营店写字楼门店占比高。 尽管毛利率环比改善，但租金、人工等刚性成本下经营杠杆未能释放，直营店OPM承压；销售/管理费用相对合理。24Q1门店OPM为7.0%，环比-6.5pct，尽管2月下旬以来“9.9元”活动范围有所缩小，整体毛利率环比+2.8pct，但租金、人工等刚性成本导致经营杠杆未能释放，Q1门店租金及运营费率为40%（占自营门店收入），环比-6.7pct；折旧及摊销费用率亦环比-1.6pct（占自营门店收入）。销售费用率为5.2%，环比稳定；管理费用环比稳定。我们认为，Q1盈利能力环比下滑，主要系：1）收入端承压经营杠杆未能释放，直营店OPM环比恶化；2）以及对加盟业务的补贴依旧持续。 月均交易用户yoy+103.2%；Q1经营活动现金流有压力。月均交易用户数达5991万，yoy+103.2%（高于门店增速），qoq-4.0%。经营活动现金流出2.64亿元，我们认为主要受Q1公司经营亏损、预付项目增加、应付项目减少有关； 期末账面现金及现金等价物及受限制现金为18.24亿元。 投资建议：24Q1为业务淡季，高速开店、优惠活动等影响延续，盈利能力环比进一步承压。展望Q2，去年同期门店数仅1万家出头，门店杯量较高，且4-5月尚未开启大幅度优惠券发放，今年Q2在去年同期高基数的基础上仍存在较大挑战；因此我们目前对Q2持观望态度，近期开店节奏已有所放缓，重点关注逐步进入业务旺季及优惠券发放减少后的门店杯量及价格变化。 风险提示：1）消费环境不及预期风险；2）行业竞争加剧；3）咖啡行业在国内渗透速度不及预期，导致门店杯量恢复或拓店不及预期风险；4）食品安全风险；5）粉单市场交易风险；6）转板不及预期风险；7）管理层变动；8）原材料成本大幅上涨影响盈利。