瑞幸咖啡：4Q23行业竞争影响利润率，晨曦或就在前方

4Q23行业竞争影响利润率，晨曦或就在前方 瑞幸发布4Q23财报，本季度公司总收入达到71亿元，同比增长91%，环比下降2%。从公司目前体量上看，我们认为短期内门店增速将会放缓，近期公司“9.9元咖啡”活动优惠频率有所下调，且增加了优惠饮品种类的限制，反映出公司已在着手提高盈利能力。从长期视角观察，未来随着咖啡消费旺季的到来与行业价格战的松动，公司业绩有望触底反弹，我们给予目标价30美元/ADS，下调至“增持”评级。 报告摘要 公司动态 2024年2月27日 瑞幸咖啡（LKNCY.US） 证券研究报告 食品饮料 投资评级：增持 ADS目标价：30.0美元 现价(2024-2-26)：24.20美元 总市值(百万美元)8,098 4Q23业绩承压本季度公司总收入达到71亿元，同比增长91%，环比下降2%。 ADS=ClassA市值(百万 美元) 7,660 毛利率为50%，环比下降5.7pct；经营利润2.1亿元，经营利润率为3%，环比下降10.4pct；GAAP净利润为3.0亿元，净利率为4%。截止至4Q23，公司共有门16,248家，其中包含10,628家自营门店与5,620家联营门店；净开设新店 2,975家，总店数环比增长22%。 新店增长保持高速，抢占市场为主要目标本季度公司净增门店2,975家，其中包括1,154家联营门店和1,821家自营门店，与前几季度相比，联营门店增速 明显上升。公司目前总门店数超过1.6万家，与2023年相比增长近一倍，增速符合管理层提出的“逆市抢占市场”战略。2023年公司共推出102款新品，共有8个SKU销量破亿，其中酱香拿铁全年出售4,583万杯，单品销售额突破9亿 愉悦资本 1.6% 行业内卷加速，财务指标受影响第四季度通常为咖啡消费淡季，在行业加速内卷的态势下，本季度公司实现营收71亿元，同比增长91%,但环比小幅下降。虽然公司本季度每月付费用户环比增长7%至624万人次，但在利润率方面下滑显著-4Q23毛利率为50%（QoQ-6pct）、经营利润率为3%（QoQ-10pct）、净 JinyiGuo股价表现 1.3% 元。我们认为进入2024年后，公司开店速度将会温和下降。在整体行业进入价格战时代后，短期内开店过快导致客源分流，进而影响单店盈利模型的影响已在本季度显现-自营同店销售增速从上个季度20%下降至本季度的14%、自营门店运营利润率于本季度下降至14%（vs.3Q23的23%及4Q22的22%）。 ClassB市值(百万美元)438 ADS份数(百万份)317 ClassA股数(百万股)2,532 (注：1份ADS=8股ClassA) ClassB股数(百万股)145 12个月低/高(美元)19.6/26.8 股东结构 大钲资本 18.6% WONGSUNYING 4.6% CapitalGroupCosInc 3.5% 股价及中指数相对势额百万美元 利率为4%（QoQ-10pct）。除了淡季及价格战的影响外，本季度公司在联营门 店数量增长的同时，联营门店收入不增反降，其中联营门店原材料销售收入从上个季度的12.5亿元下降至11.9亿元，反映出公司提高对联营门店补助来吸引加盟的负面影响。在多项行业指标承压的情况下，公司本季度盈利能力弱于市场预期。 投资建议鉴于行业竞争的加速，我们预计FY24/FY25年总营收将达299亿元和349亿元，净利润将分别达到26亿元与35亿元；参考DCF估值，我们下调公司ADS目标价位至30.0美元，下调至“增持”评级。 截止至12月31日财年 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元） 13,293.0 24,903.2 29,938.2 34,885.3 40,488.8 增长率% 66.9% 87.3% 20.2% 16.5% 16.1% 毛利润（百万元） 8,114.0 14,011.0 16,166.7 19,186.9 22,644.8 毛利率% 61.0% 56.3% 54.0% 55.0% 55.9% 净利润（百万元） 488.2 2,847.9 2,582.6 3,519.9 4,836.8 净利率% 3.7% 11.4% 8.6% 10.1% 11.9% 每股收益（元） 0.2 1.3 1.0 1.4 1.9 每ADS净收益（元） 1.6 10.1 8.2 11.1 15.3 P/E 107.3x 17.0x 21.0x 15.4x 11.2x P/B 2.0x 1.2x 0.9x 0.6x 0.5x -ROE 9.7% 35.0% 23.1% 23.0% 23.3% 风险提示：行业竞争加剧，单店利润下降；粉单转板时间不及预期；客户口味偏好变化风险；海外市场扩张不及预期。 数据来源：公司公告，安信国际证券预测 4016 3514 3012 2510 208 156 104 52 9/1/23 9/15/23 9/29/23 10/13/23 10/27/23 11/10/23 11/24/23 12/8/23 12/22/23 1/5/24 1/19/24 2/2/24 2/16/24 00 额（百万美元）.中指数 %一个月三个月十二个月相对收益-4.38-25.19-11.28 绝对收益1.81-28.72-19.25 数据来源：彭博、Wind、公司 王哲昊，CFA 行业分析师 Wangzh1@essence.com.cn 图表1:门店增速及联营门店占比（家） 18,00040% 16,000 35% 34% 34% 33% 31% 32% 31% 29% 5,620 27% 26% 24% 4,466 20% 3,648 3,041 2,473 2,562 2,227 1,905 1,627 10,628 1,012 1,241 1,465 8,807 7,188 5,652 6,310 4,968 5,373 3,939 4,018 4,206 4,397 4,675 35% 14,000 30% 12,000 10,000 8,000 6,000 25% 20% 15% 10% 4,000 2,0005% 00% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 自营门店数联营门店数联营门店占比 3 资料来源:公司资料，安信国际 图表2:门店净增速（家） 3,50030% 3,000 26% 23% 2223 1,15421% 20% 19% 18% 17% 17% 818 16% 14% 11% 12% 11% 607 8% 479 1,821 1,619 6% 6% 5% 5% 5% 246 278 322 4% 878 89658 138 2292% 79 224 162 278 293 405 279 100% 188 191 25% 2,500 20% 2,000 15% 1,500 10% 1,000 5% 500 0 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 0% 4Q23 自营门店净增联营门店净增自营门店净增速联营门店净增速 3 资料来源:公司资料，安信国际 图表3:月均付费用户数（百万人）图表4:价格战影响单店营收/利润率 100 180% 100% 95% 133% 108% 62.4 58.5 85% 79% 83% 43.1 67% 69% 71% 51%29.5 25.124.6 37% 32% 20.7 16.216.0 12.3 14.7 8.7 90154% 80 160% 140% 90% 76% 72% 44% 42% 41% 28% 30% 29% 25% 27% 23% 24% 25% 20% 21% 19% 19% 21% 23% 20% 14% 9% 80% 70 120% 60 100% 50 80% 40 60% 30 2040% 1020% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 00% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 月均付费用户数yoy 0% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 Same-storesalesgrowthSame-storeoperatingmargins 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际 附表：财务报表预测 利润表（百万元）资产负债表（百万元） FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026EFY2022AFY2023AFY2024EFY2025E 营业收入 13,293.0 24,903.2 29,938.2 34,885.3 40,488.8 现金及现金等价物 3,542.2 3,555.8 5,207.9 8,725.2 营业成本 (5,179.0) (10,892.2) (13,771.6) (15,698.4) (17,844.0) 应收款项合计 210.7 294.9 473.9 55 毛利 8,114.0 14,011.0 16,166.7 19,186.9 22,644.8 存货 1,206.5 2,204.0 2,393.0 门店租金和运营成本 (2,830.0) (5,167.5) (5,987.6) (6,488.7) (7,496.2) 其他流动资产 1,077.7 1,544.9 2,427.0 折旧 (391.9) (604.6) (270.7) (251.1) (281.3) 流动资产总额 6,037.1 7,599.6 10,5 其他运营费用 (1,792.6) (1,916.1) (2,377.2) (3,293.3) (3,215.0) 固定资产净值 1,867.4 4,169.1 配送服务 (1,373.2) (2,010.7) (2,634.6) (2,790.8) (3,296.9) 其他非流动资产 2,576.0 6,523.3 推广成本 (570.1) (1,286.5) (1,496.9) (1,744.3) (2,024.4) 非流动资产总额 4,443.3 10, 运营收入 1,156.2 3,025.6 3,399.5 4,618.7 6,331.0 总资产 10,480.4 非运营费用 (90.9) (26.9) 0.0 0.0 0.0 财务费用 61.4 108.7 43.9 74.5 118.0 应付账款及票据 除税前收入 1,126.8 3,107.4 3,443.5 4,693.2 6,449.0 其他流动负债 所得税 (638.5) (259.4) (860.9) (1,173.3) (1,612.3) 流动负债总额 净利润 488.2 2,847.9 2,582.6 3,519.9 4,836.8 长期借款 EBITDA 1,548.1 3,630.2 3,670.3 4,869.8 6,612.2 其他非流动负 EPS（元） 0.2 1.3 1.0 1.4 1.9 非流动负债总负债 同比增长率 收入（%） 66.9% 87.3% 20.2% 16.5% 16.1% EBITDA（%） 2,201.4% 134.5% 1.1% 32.7% 35. 净利润（%） (28.9%) 483.3% (9.3%) 36.3% EPS（%） (31.0%) 530.0% (19.0%) 36.3% 现金流量表（百万元） FY2022AFY2023AFY2024E 净利润 488.2 2,847.9 折旧与摊销 391.9 604.6 其他非现金调整 1,888.3 0 营运资本变动 4,410.2 ( 经营活动产